南华宏观周报：民生领域政策是打破经济负向循环的关键20250914

民生领域政策是打破经济负向循环的关键 潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月12日 摘要 国内⽅⾯，从今年的政策导向来看，我国对消费领域的重视程度正与⽇俱增。政策转向的背后是由于收入分配层面的失衡，使得国内有效需求难以充分释放，导致资本回报率呈现递减趋势。当前年内逐步落地的一系列需求端政策并非终点，后续仍将有更多民生领域的相关政策逐步出台、落地。其次，本周国内部分经济数据显示，经济整体仍在边际修复过程中，但居民与企业部门的扩张意愿相对不足，短期内经济恢复仍需政府部门持续发力托底。海外方面，美国物价指数已悉数公布。PPI大幅回落，CPI基本符合市场预期，综合来看美国通胀仍保持韧性，暂未出现大幅反弹的信号。相较于物价数据，当前市场更担忧美国就业市场的表现。下周，需重点聚焦美联储主席鲍威尔的讲话，以及议息会议公布的点阵图。 第一章 民生领域政策是打破经济负向循环的关键 1.1 民生领域政策是打破经济负向循环的关键 从最近的政策导向来看，我国对消费领域的重视程度正与日俱增，一系列政策举措接连出台，彰显了推动消费成为经济增长关键动力的决心。那么为何近年来我国政策导向逐渐转向注重消费、改善民生？要理解这一趋势，或许可从 GDP 收入法的核算逻辑入手。GDP 收入法的核算公式为 “劳动者报酬 + 生产税净额 +固定资产折旧 + 营业盈余”，若将营业盈余视作资本收入，其余三项归为非资本收入，而资本收入又可表示为 “资本存量 × 资本回报率”。由此可推导出拆分公式：资本收入 / GDP = 资本存量 / GDP × 资本回报率。 从国家统计局 2014-2017 年披露的数据来看，我国营业盈余占 GDP 的比重长期稳定在 24% 左右，这一水平与美国 2010 年后资本收入占 GDP 的比重基本持平。考虑到统计口径中，营业盈余与固定资产折旧常合并公布、未单独列示，且二者合计占 GDP 的比重同样保持稳定，由此可推断：我国营业盈余（即资本收入）占 GDP 的比重整体维持平稳。但与此同时，2010 年以来我国资本存量占 GDP 的比重持续上升，结合上述拆分公式不难得出结论 —— 近年来我国资本回报率或呈持续递减趋势。 资本回报率之所以递减，核心症结或许在于国内有效需求不足，这也是我国政策转向注重消费的关键原因。从数据来看，一方面，我国劳动者报酬占 GDP 的比重虽自 2010 年后持续改善，但前期长期低于美国水平，整体仍处于相对偏低的区间；另一方面，对比中美两国后 50% 人群的收入份额可见，即便劳动者报酬占比有所提升，贫富差距问题并未得到有效缓解。这种收入分配层面的失衡，正是国内有效需求难以充分释放的重要推手。 观察今年我国政策的顶层设计，不难发现国家正持续向 “惠民生、促消费” 领域发力。例如，今年发布的《提振消费专项行动方案》明确将 “城乡居民增收促进行动” 置于首位；此外，年内逐步落地的一系列需求端政策，也均围绕 “改善民生、释放居民消费能力” 展开。我们判断，当前这一系列政策并非终点，后续仍将有更多民生领域的相关政策逐步出台、落地。 1.2 经济温和修复，但仍需政策托底 本周国内部分经济数据陆续发布。从整体数据表现来看，外需领域仍保持一定韧性，同时国内物价与金融数据显示居民需求正处于温和修复阶段，但居民信贷端仍呈现相对偏弱的态势。经济整体仍在边际修复过程中，但居民与企业部门的扩张意愿相对不足，短期内经济恢复仍需政府部门持续发力托底。 具体来看，外贸方面，中国 8 月以美元计价的出口同比增长 4.4%，进口同比增长 1.3%。出口增速虽边际下滑，但其背后存在两方面原因：一是受去年同期高基数影响，增速自然回落，若观察两年复合增速（8月为 6.5%），仍处于合理增速中枢；二是对美出口边际走弱，而非美市场成为当前支撑出口的重要力量。总体而言，出口增速符合我们此前预判的边际下滑趋势，尽管出口中枢整体呈小幅回落态势，但对经济的支撑作用依然存在。 物价方面，中国 8 月CPI同比由正转降 0.4%，核心 CPI增幅回升至 0.9%；PPI同比降幅收窄至 2.9%。从物价数据可看出，CPI 同比转负主要受食品价格走弱拖累，核心 CPI 的回升则反映居民需求并未走弱，正处于温和修复通道；同时，上游 PPI 同比降幅收窄，意味着 “反内卷” 政策对物价温和回升的支撑作用正逐步显现。 金融数据方面，本周公布的数据显示，当前社会融资规模的增长仍较多依赖政府部门发力，而居民部门信贷规模处于近几年低位。这一格局表明，当前居民与企业部门的扩张意愿相对不足，短期内经济恢复仍需政府部门持续发力托底。 1.3 关注下周美联储议息会议 海外方面，本周美联储议息会议前的关键数据——美国物价指数已悉数公布。从具体表现来看，8月PPI同比增速低于市场预期，环比更录得-0.1%，为四个月来首次转负。PPI的大幅回落，主要源于贸易服务价格的显著下行；不过核心商品PPI环比仍保持正增长，使得市场对此次PPI数据的整体反应相对有限。该数据公布后，美元指数一度应声下跌，随后逐步收复部分跌幅。 随后公布的8月CPI基本符合市场预期，其中核心CPI同比增长3.1%、环比增长0.3%。从细分项观察，环比涨幅的关键推动因素来自二手车价格，但考虑到二手车价格波动通常较大，综合来看美国通胀仍保持韧性，暂未出现大幅反弹的信号。 相较于物价数据，当前市场更担忧美国就业市场的表现：当周首次申请失业金人数录得26.3万人，不仅高于23.5万人的市场预期，更创下2021年10月23日当周以来的新高，凸显美国劳动力市场正持续走弱。这一趋势推动市场对美联储的降息押注升温，目前市场普遍认为9月降息已基本确定。 展望下周，我们需重点聚焦美联储主席鲍威尔的讲话，以及议息会议公布的点阵图。当前市场已开始交易“年内降息2-3次、至2026年底累计降息5-6次”的预期，若9月点阵图显示美联储的降息空间小于当前市场预期，将对风险资产形成一定的利空压制。 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 国内重要政策： 卫健委：育儿补贴申领正式全面开放。 我国拟修改对外贸易法，将部分改革举措上升为法律制度。 中国人民银行与欧央行、瑞士央行、匈牙利央行续签双边本币互换协议。财政部部长蓝佛安：持续发力、适时加力实施更加积极有为的宏观政策。国家发改委郑栅洁：统筹推动物价水平合理回升、社会就业大局稳定与经济增长。推进重点行业产能治理，实施好化解重点产业结构性矛盾促进提质升级的政策措施，综合整治无序非理性竞争。国务院同意开展10个要素市场化配置综合改革试点。商务部：密切关注墨方提税动向，中方将根据实际情况采取必要措施。李强主持召开国务院常务会议，部署进一步促进民间投资发展的若干措施。 重要经济数据： 统计局：8月CPI同比下降0.4%，环比持平；8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平。海关总署：8月当月，我国进出口3.87万亿元，增长3.5%。中国8月新增社融2.57万亿元，新增贷款5900亿元，企业新发放贷款利率保持历史低位，前八个月人民币存款增加20.5万亿元，M2-M1剪刀差创四年新低。 2.2 海外重点事件 美国： 美国参议院小组周三将就米兰的美联储理事提名进行投票，通过后待进行全体投票。法国总理贝鲁未通过信任投票，将递交辞呈。纽约联储调查：民众预计失业率和失业风险将上升，预计美联储下周将降息。美国最高法院审理特朗普关税上诉案，辩论安排在11月初。特朗普：与印度的贸易谈判正在继续，未来几周将与莫迪对话。美国就业数据大幅下修，将截至3月前12个月期间的岗位下修91.1万。美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低。交易员加大了对美联储降息的押注。法官阻止罢免美联储理事库克，特朗普政府火速上诉。美国劳工部总监察长办公室启动对劳工统计局的审查，重点针对PPI、CPI数据采集及就业数据修订机制。美联储理事提名人米兰如期通过参议院委员会考验，有望在下周一获得参议院全体表决确认。美国8月未季调CPI年率录得2.9%，为1月以来新高。美国8月季调后CPI月率录得0.4%，为1月以来新高。美国至9月6日当周初请失业金人数录得26.3万人，激增至近四年高位。交易员完全定价美联储2025年底前将降息三次。美媒：贝森特计划在美联储主席候选人名单中再增加一到两位人选，此前已基本敲定三名候选人。美商务部长卢特尼克：若印度停购俄油，美印将达成贸易协议。 欧洲： 马克龙任命防长勒科尔尼担任法国总理。欧洲央行维持三大关键利率不变，符合预期。消息人士称，欧洲央行官员将12月视为下一次降息的机会。 地缘政治： 以色列空袭卡塔尔——①以色列15架战机联合行动空袭卡塔尔首都，目标直指哈马斯高级领导人。②哈马斯证实五名成员在空袭中死亡，首席谈判代表未被暗杀。③白宫称其在导弹发射前一刻才被通知，对此次袭击表示遗憾。④卡塔尔 首相称：美国在袭击发生10分钟后来电。保留回应以色列的权利。⑤特朗普向卡塔尔保证不会再有下次，辩称这是以色列单方面的决定，其未对以色列提出批评还称消灭哈马斯是值得追求的目标。 2.2 下周重要事件关注 下周重点事件、数据一览表 第三章 一周大类资产涨跌