资源民族主义抬头，产业链利润面临重构——铝产业链5月月报

03.因素分析价格&策略行情回顾04.风险提示 ➢逢低做多的策略延续： •全球资源民族主义抬头，几内亚铝土矿政策扰动市场。•产业链利润再分配：矿端、氧化铝处于亏损状态，电解铝利润丰厚。•盘面价格持续磨底，进一步计价目前氧化铝基本面状态。 ➢策略推荐： •单边：逢低做多09合约，关注2800-2820附近支撑位。•月间价差：整体呈现C结构，近月7-9反套空间有限，9-1处于低位，若氧化铝基本面好转可考虑正套。•期权：逢低卖出看跌期权，考虑09合约2800附近行权价。 ➢逢低做多的策略延续： •地缘冲突延续，霍尔木兹海峡持续封锁，电解铝海外缺口显现。•极值的内外价差打开铝材出口空间，带来基本面边际利多。•国内供应目前稳定，但面临超产检查，进一步强化了电解铝供应刚性、高位震荡的基本格局。 ➢策略推荐： •单边：逢低做多近月合约，关注24000附近支撑位。•月间价差：整体呈现C结构，月差维持低位，若去库持续，基本面好转可考虑正套。•期权：逢低卖出看跌期权，考虑近月合约24000附近行权价，收取权利金。 ➢看空的观点延续： •供应端稳定。•进入亏损状态，减产现象出现，可能对底部形成支撑。•氧化铝投产延续，但新增产能普遍以进口矿为主，高品位降低烧碱用量。 ➢策略推荐： •单边：逢低止盈前期空单，观望为主。•月间价差：整体呈现C结构，月差维持低位，若去库持续，基本面好转可考虑正套。•期权：观望为主。 ➢几内亚铝土矿出口的三重压力 •6月出口管制政策落地在即：（市场预期全年出口上限从去年1.83亿吨出口压缩至1.5亿吨，今年截至5月底，已经发运8200万吨左右） •部分中小矿山因FOB价格与成本倒挂已主动减产：海运费上涨吞噬到港利润•叠加雨季发运效率下降 ➢国内铝土矿的高库存意味着什么： •进口铝土矿库存累库趋势延续，5月底为3125万吨。•按照氧化铝现有产能推算，实际港口库存天数不到2个月。•这一数字正好和几内亚到港中国的船期相对应（45天） ➢国内铝土矿的高库存意味着什么： •进口铝土矿库存累库趋势延续，5月底为3125万吨。•按照氧化铝现有产能推算，实际港口库存天数不到2个月。•这一数字正好和几内亚到港中国的船期相对应（45天） ➢凯文·沃什于5月15日正式就任美联储主席，其政策主张正在深刻影响资产定价逻辑。市场将其政策组合称为“沃什交易”，核心特征是“缩表”与“降息”并行。但与传统的宽松政策不同，此组合因缩表带来的流动性收紧预期，对商品市场形成了结构性压制。 ➢沃什反对量化宽松，主张减少前瞻性指引。这种政策透明度的降低导致市场风险偏好降温，高估值资产面临重定价。当前票委观点的分化，或增加下半年美联储政策的不确定性。工业品因融资成本预期不确定性而承压。 中东局势跟踪 ➢中东局势背景：自2月28日美以对伊朗发起军事打击以来，冲突影响持续外溢，霍尔木兹海峡的安全形势急剧恶化。伊朗方面自3月初实质上对该海峡实施了封锁或严格管制，尽管其官方表态存在战术性模糊，但最新指令已明确要求维持封锁状态。这一局势导致这条全球能源咽喉的运输近乎停滞，已有数百艘船只滞留，海湾多国被迫减产。5月7-8日，通航艘次降为0。➢5月9日，伊朗最高领袖顾问莫赫贝尔称，控制霍尔木兹海峡是“如同原子弹般的宝贵机遇”。中国外交部发言人林剑5月8日表示，中东局势处于“战和转换的关键阶段”，支持各方通过政治外交途径化解矛盾。 地缘冲突长期化-霍尔木兹海峡封锁 ➢霍尔木兹供应中断仍在持续，体现在于两个层面。1）实际通航情况：霍尔木兹海峡通航能力有待恢复；2）市场对停供风险溢价：原油近月升水处于高位，明显高于俄乌战争时期水平。 ➢欧佩克原油产量显著下滑，与之伴生的天然气也将收到供应扰动。 ➢中东及西欧电解铝产能依赖天然气燃气轮机发电，这部分负面影响将逐步体现。 行情回顾 ➢本周烧碱期货行情呈现震荡偏弱走势，期货价格继续探底，现货价格偏稳运行，基差回升。 市场价格方面-氧化铝 ➢本周氧化铝期货行情受几内亚铝土矿出口政策收紧预期影响，呈现偏强走势，价格重心进一步上移，现货价格跟涨有限，基差回落。 ➢本周沪铝期货延续高位弱势运行，高位区间下沿震荡。现货震荡运行，基差波动空间有限。 市场价格方面-铸造铝合金 ➢铸铝合金主要跟随电解铝运行为主。 一、铝土矿-国内供应 ➢目前，中国铝产业链上游铝土矿供应呈现“海外货源充足、国内产量同比下滑、进口量高位、库存回升”的宽松格局，海外矿土价格挺价企稳。 ➢国内供应方面，整体略有下滑，区域分化明显。广西作为最大产区，产量降幅放缓，保持稳定，4月产量回落至159.36万吨，累计同比下滑10.97%；山西4月铝土矿产量环比下降，为195.5万吨，同比增0.78%，山西近年来产量下滑主要受环保政策趋严、资源约束等因素制约。从价格来看，国产矿基本稳定，并未跟随变化。 一、铝土矿-海外供应 ➢进口端几内亚主导供应。从出港量来看，几内亚铝土矿矿供应整体维持高位，下滑明显。5月29日当周，几内亚铝土矿周度发运量达到363.75万吨，保持同比较高发运速度。澳大利亚方面，当周周度出港总量为67.12万吨。 一、铝土矿-海外供应 ➢铝土矿的经济属性：它是一种货值低、吨位大的大宗商品，对海运费变化及其敏感。本次中东地缘冲突引发的原油价格暴涨，直接冲击船用燃料成本。原油价格的上涨将直接推高船舶的运营成本。从好望角型船非洲—中国、澳洲—中国的运费来看，创下近一年以来新高。当前几内亚三水型铝土矿CIF价格小幅回落，截至5月29日维持在约67美元/干吨，反应滞后。 一、铝土矿-库存 ➢港口库存方面，中国港口铝土矿库存维持至3125万吨，环比上升趋势延续，维持较高位水平。 ➢原料库存方面，截至4月，氧化铝厂铝土矿样本库存环比下降至2339万吨，主要受环保政策影响，当前矿石储存需严格执行密闭料仓或封闭料棚的合规要求，氧化铝厂控制转运节奏和厂内库存。 二、烧碱-生产、库存 ➢截至5月29日烧碱装置开机率下降至79.4%，主因部分厂商停机减产，低于此前春节期间的开工水平，周度环比减产，开机水平处于历史同期低位水平。但因产能释放，产量维持较高水平。 ➢库存方面，截至5月29日，厂内样本液碱库存为52.33万吨，维持高位，较上周下降明显。 二、烧碱-利润 ➢铝产业链上游烧碱高供应正在随着亏损放大而改变。生产利润方面，原盐、电力等成本因素基本稳定，液氯短期支撑，下游接受能力有限，部分企业进入检修。随着近期盘面价格回落，盘面利润空间收缩。从长周期视角出发，氯碱产业并未长期进入亏损周期，产能、产量收缩有待时日。 二、烧碱-出口 ➢3月以来，市场交易逻辑切换至中东局势的延生影响，原油供应收紧对东亚、东南亚化工装置的外溢影响，导致韩国、印尼PVC装置降负，进而带来配套的烧碱产能开工负荷同步下降，促进海外烧碱采购情绪上升，中国出口询单情况有所改善，3月烧碱出口同环比上升。 ➢从液碱价差来看，4月后长距离运输的需求明显减弱，进入5月以来，山东地区50%-32%液碱价差回落，低于200元的蒸发成本，华东烧碱FOB大幅回落。 二、烧碱-盘面数据 三、氧化铝-生产 ➢目前，铝产业链上游氧化铝供应端呈现“高产能、弱开工，高库存”的过剩格局。尽管考虑26年氧化铝产能延续投放，但在中东地缘冲突持续的假设下，海运费和烧碱价格等成本端因素引致的上行逻辑清晰，可能对放缓新增产能投放，边际开工走弱。下游电解铝产能呈束缚状态，高利润难以带来开工生产边际增加，对氧化铝需求增量有限，氧化铝库存维持高位，有待去化。 ➢至4月底，氧化铝总产能已突破1.1亿吨，运行产能环比小幅降低至9220万吨，同比增4.06%。因春节和利润恶化因素，3月以来氧化铝供给收缩，开工率持续下滑，但在高产能背景下，减产幅度有限，并未扭转供过于求的状态。 三、氧化铝-库存 ➢截至5月30日，氧化铝现货库存上升至617.8万吨，电解铝厂原料库存保持在388.5万吨，均处于历史高位，在电解铝产能约束的背景下，铝厂原料相对充裕，氧化铝采购意愿疲软。 三、氧化铝-盘面数据 ➢期货：电解铝联动铝合金运行，仓单数量回升。➢现货市场：价格跟随铝价波动，高位运行。➢替代：佛山地区原生-再生价差维持高位。 四、铸造铝合金-原料端 ➢原料：废铝供应趋于宽松，从一季度数据来看，出货量和进口量处于高位，库存量偏低，叠加原铝价格高位运行，废铝价格维持较高水平，推高ADC12成本。 四、铸造铝合金-生产端 ➢利润：综合测算，整体铸造铝合金生产保持一定利润。但利润持续回落。➢生产：受制于原料废铝供应，高利润状态下生产有限，1-4月数据来看，产量数据表现一般。 四、铸造铝合金-库存 ➢库存：截至5月29日，铝合金锭社会库存为4.75万吨，环比累库。铝合金锭厂内库存小幅去库，为7.21万吨。 五、电解铝-生产 ➢目前，电解铝行业运行呈现“高开工、高利润、季节性累库、下游有待复产”的格局。前期价格受中东局势推动上行，主因霍尔木兹海峡的停摆正在降低中东地区电解铝供应能力，使得3月以来沪铝表现强势。 五、电解铝-库存 ➢下游复工复产有待进一步推进，现货库存出现去化，厂内库存天数持续探底，处于季节性正常水平，利于后期延续高开工趋势。 五、电解铝-区域库存 五、电解铝-下游 ➢下游铝棒方面，生产走货持续恢复中，产量环比略减，现货高库存区划显著，连续五周下滑，截至5月28日，6063铝棒现货库存达到19万吨，铝棒周度产量保持至33.6万吨。 五、电解铝-下游 ➢下游铝板带箔方面，产能利用率持续恢复，依然弱于过去两年同期水平。截至5月29日，产能利用率提高至70.83%，周度产量为39.35万吨，企业成品库存为50.27万吨，处于正常水平。 六、终端需求 ➢房地产领域（铝消费占比约30%）需求偏弱运行，政策托底。4月，十大城市商品房市场成交390.66万平米，同比增14.61%结束同比下跌走势；30大中城市商品房市场成交702.61万平米，同比增3.01%。政策层面发力，“沪七条”打出调控组合拳，上海楼市迎精准施策；中央层面同步推进保障性住房再贷款等金融支持，为市场提供托底保障。 六、终端需求 ➢今年以来，中国汽车市场在政策换挡与需求透支的双重压力下，4月数据持续改观。1-4月汽车产量累计完成961.4万辆，同比下降5.53%，降幅收缩，1-4月累计销量为957.65万辆，同比下降4.78%。出口增长仍是亮点：1-4月汽车出口达313.03万辆，同比增长61.78%。 ➢相比之下，新能源汽车势头更盛。1-4月新能源汽车累计生产428.69万辆，同比下降3.24%，1-4月新能源汽车累计销售430.61万辆，同比增长0.2%，。 ➢为追求更长续航，在轻量化需求下，新能源单车用铝量显著高于传统汽车，且随着新能源汽车趋势从乘用车向商用车转移，单车用铝将进一步提高，对铝需求带来增长。 六、终端需求 ➢国家电网“十五五”4万亿元投资持续发力，政策明确基建加码，提供中长期确定性支撑。电力基建需求稳中有升，提供温和支撑。2026年1-3月电网基本建设投资完成额1370.49元，同比增43.32%，特高压等工程推动铝需求释放。 整体来看，电力基建支撑难以对冲房地产拖累与新能源短期回调，叠加节前淡季、铝价高位影响，短期铝消费疲软，库存延续累库。叠加上游供应刚性，铝价多空博弈，需关注节后复工及政策落地效果。 风险提示 ➢中东局势的不稳定，短期为铝产业链注入一定风险溢价，建议持续关注局势走向和波斯湾通航能力。 ➢随着原油断供时间的持续，美国经济数据走弱为中期带来滞涨风险，26年降息预期可能受到影响，将会削弱非油类大宗商品上涨空间。 ➢新能源汽车行业此前的稳步运行支撑相关商品需求，持续关注新能源汽车行业购置补贴政策和出口目的地政策。