美国GDP_空心增长_：软着陆的最后一程还是滞胀已经开启？ – 华尔街见闻 – -20260529

共3030字阅读需7分钟 5月28日，美国经济分析局在同一天公布了两组市场最看重的数据：一季度GDP的第二次修正值，以及4月的个人收入与支出报告。 把标题数字摆出来，几乎挑不出毛病：一季度经济按年化口径增长1.6%，远高于去年四季度的0.5%；最受美联储盯防的核心PCE物价指数，环比涨幅还从3月的0.3%回落到了0.2%——增长在加速，通胀在降温，华尔街顺势把标普500又推到了历史最高位。 可这是一组经不起细看的数据。 被下修的1.6% 美国经济分析局（下称BEA）在5月28日给出了一季度GDP的第二次估计：实际GDP年化环比增长1.6%，比4月底2.0%的初值砍掉了0.4个百分点。下修的来源并不神秘，BEA说得很直白——主要是投资和消费两块往下修。投资这边，是私人库存的账面价值经人口普查局修订后被调低，制造业和零售业是重灾区；消费这边则是服务消费里的医疗保健（门诊、医院和养老院）拖了后腿。 不过比下修本身更值得琢磨的，是这1.6%相对四季度0.5%的"提速"到底有多真实。去年四季度赶上了一场持续43天的联邦政府停摆，把政府支出硬生生压低了一块；一季度政府重新开门，这部分支出又"补"了回来，在账面上就成了新增的增长。安永算过一笔账，政府支出一项就为一季度实际GDP贡献了0.7个百分点，其中大约0.5个百分点纯粹是停摆之后的反弹。再加上伊朗冲突相关的国防开支，这些机械性的、一次性的因素垫高了标题数字。换句话说，把政府这块挤掉，私人部门自己的内生动力，远没有1.6%看上去那么硬。 还有一个不太被注意、却很说明问题的背离。衡量同一个经济体、理论上应当和GDP相吻合的国内总收入（GDI），一季度只增长了0.9%，明显慢于四季度的1.6%；很多经济学家更看重的GDP与GDI均值，这次只有1.3%。企业的盈利情况也在变脸——一季度企业利润仅增加了404亿美元，而上个季度增加了2469亿美元，环比锐减超过八成。 剩下的增长几乎全部来自AI 把一季度的投资分项摊开，AI的主导地位几乎不需要解释。非住宅固定投资年化增长了约10%，而这10%里几乎找不到和算力无关的东西：设备投资飙升17.2%，主要是计算机和信息处理设备拉动；包含软件的知识产权产品增长约13%；唯一拖后腿的是非住宅建筑，它已经连续第九个季度负增长、整体下降了6.7%——可就连这个萎缩的门类里，专门的数据中心建设都还在以超过22%的速度逆势扩张。单是信息处理设备这一项，就为GDP贡献了0.83个百分点。 最直观的一笔账来自Bespoke投资集团的分析：软件加信息技术设备，合计为一季度2.0%（下修之前）的GDP增长贡献了134 个基点，相当于三分之二的季度增长都来自AI。这是有记录以来单季最大的科技贡献，连1999年互联网泡沫最热的时候都没这么夸张。Bespoke的结论说得毫不含糊：剔掉这部分AI驱动的科技投资，一季度的GDP增长基本就归零了。 实体经济几乎全线疲软 如果说AI是这份成绩单上唯一的亮色，那么传统实体经济这一边的画面就要黯淡得多。 先看消费。一季度个人消费支出年化只增长了1.6%，较四季度的1.9%继续降速。内部分化也很厉害：服务消费勉强增长2.4%，商品消费几乎没动。进入二季度，情况没有好转——4月扣除物价后的实际消费支出环比只增长了0.1%，比3月的0.3%又降了一截。更耐人寻味的是，4月名义消费的增长，很大程度上是被油价顶上去的：当月汽油等能源商品的支出增加了288亿美元，而真正反映可选消费意愿的机动车支出，反而减少了92亿美元。换句话说，美国人不是更愿意花钱了，而是不得不为更贵的油多掏钱。 房地产则继续沉在水里。住宅投资已经连续多个季度负增长，一季度年化下降了6%到8%（二次估计修正到约-6.2%），新建独栋住宅和经纪佣金是主要拖累，背后是高企的按揭利率把购房需求死死按在地上。 对外贸易也在做减法，净出口拖累了GDP约1.3个百分点，进口（增长21.1%）反弹得比出口（增长13.1%）快得多，一部分原因是企业赶在关税和通胀前抢进口，另一部分恰恰又是AI相关设备的大量进口。 安永用一个形象的说法概括了这种格局：当下的美国经济靠三根支柱撑着——富裕的消费者、人工智能投资，以及资产价格的不断上涨。如果把贸易、库存和政府这些波动较大的项目都剔掉，只看"对私人国内购买者的最终销售"，一季度年化还有2.7%，看上去不差。但安永紧接着提醒：这份增长越来越依赖于消耗储蓄、动用信贷、家庭账面财富，以及高度集中的AI投资——每一项都算不上稳固的地基。 核心通胀降温背后 转到物价这边。 BEA同一天公布的4月数据，乍看是一组让人松口气的数字：整体PCE物价指数环比上涨0.4%，低于市场预期的0.5%，也比3月的0.7%明显放缓。 核心PCE（剔除食品和能源）环比只涨了0.2%，同样低于预期，比3月的0.3%继续回落。 可把镜头拉远，这份"降温"的底色其实相当复杂——同比口径下，整体PCE已经涨到3.8%，是2023年5月以来的最高；核心PCE也升到3.3%，创下2023年底以来的新高。环比在降、同比在升，这本身就提示，眼下的通胀不是一个能用单一方向概括的故事。 图：美国最新PCE同比突然大幅跳涨 要读懂这轮通胀，关键是认清它的来源：这是一场由地缘政治点燃的供给侧冲击，而不是需求过热。伊朗战争和霍尔木兹海峡的事实性关闭把油价推了上去——据财政部借款顾问委员会的测算，油价较冲突爆发以来涨了约60%，较年初更是涨了约80%。 能源价格顶高了整体通胀，但它向核心通胀的传导是有限的：4月核心商品（剔除食品和能源）同比只涨了约1.1%，关税带来的那波涨价正在消退，真正的压力集中在核心服务上。 这就引出了本文的一个核心判断：4月核心PCE环比能在一个油价暴涨、本该推高各种成本的环境里回落到0.2%，这件事本身，恰恰是需求疲软的证据，而不是供给改善的功劳。支撑这个判断的，有几条互相印证的线索。 最直接的是消费已经几近停滞——前面说过，4月实际消费支出环比只有0.1%，而且名义增长还主要来自被动的能源开支。再看收入端：4月个人收入环比由正转负，可支配收入下降了0.1%，与此同时储蓄率从3月的3.6%骤降到2.6%。这两个数字 摆在一起，说明美国家庭正在动用储蓄的缓冲垫来维持开销，而不是靠收入增长来支撑消费——这显然不是能长久的状态。 更值得警惕的是工资。4月平均时薪同比增长3.6%，低于预期的3.8%，月度环比只有0.2%——而这个3.6%已经跑输了3.8%的整体通胀。这是2023年以来工资增速第一次被通胀反超，意味着普通人的实际购买力正在被侵蚀。 招聘平台Indeed追踪的新增岗位薪资增速，更是已经放缓到2.3%。 把这些串起来，核心通胀的回落就不像是企业在需求旺盛时主动让利的良性现象，而更像是消费者支出能力见顶、需求收缩在价格端留下的印记。这和软着陆叙事里"通胀降温叠加增长稳健"的理想组合，是两回事。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑 本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。