核心观点与关键数据
- 2025年业绩概述：恒林股份2025年实现营业收入116.77亿元，同比增长5.88%；归母净利润1.64亿元，同比下降37.72%。扣非后归母净利润1.67亿元，同比下降40.66%。25Q4实现营业收入31.90亿元，同比下降0.88%；归母净利润-1.15亿元，同比亏损扩大。26Q1实现营业收入32.18亿元，同比增长21.27%；归母净利润0.59亿元，同比增长13.72%。
- 销售模式与产品结构：25年OBM业务营收68.73亿元，同比增长15.70%，占比58.92%。办公家具收入28.25亿元，同比下降20.46%；软体家具收入15.04亿元，同比增长5.41%；新材料地板收入12.16亿元，同比下降20.67%；板式家具收入8.94亿元，同比下降12.5%。国际营收108.30亿元，同比增长9.54%；国内营收8.35亿元，同比下降24.83%。
- 业务增长驱动因素：公司持续推动全球化战略，践行“制造出海与品牌出海”双轨并行策略，国际业务稳定扩张。市场软体家具需求刚性，北美与亚太地区引领全球市场，驱动软体家具产品营收增长。
- 2026年Q1业绩增长点：电商业务持续发力，渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU等主流电商平台，亚马逊品牌矩阵保持良好增长态势。全球市场协同增长，凭借越南产能优势增强对美大客户订单获取能力，欧洲及澳新市场保持稳健增长。
- 盈利能力分析：25年公司毛利率18.55%，同比下降0.09pct；净利率1.63%，同比下降0.78pct。主要系主动收缩厨博士业务及汇率波动。25年经营活动现金流净额达9.42亿元，是净利润的5.7倍。26Q1毛利率18.75%，同比增长2.47pct；净利率2.37%，同比增长0.15pct。毛利率提升主要系电商定价策略改善、越南基地产能利用率提高、产品结构优化。
- 期间费用分析：25年期间费用率14.02%，同比增长0.64pct。25Q4期间费用率16.95%，同比增长6.25pct。26Q1期间费用率15.77%，同比增长2.58pct。25年财务费用变动主要系汇率波动导致汇兑亏损增加。
研究结论与投资建议
- 投资逻辑：恒林股份作为办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，OBM深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略，业绩贡献有望逐步显现。越南产能布局在关税风险下凸显长期成长可期。
- 业绩预测：预计恒林股份2026-2028年营业收入分别为133.78、154.98、177.66亿元，同比增长14.57%、15.85%、14.63%；归母净利润分别为3.56、5.23、5.94亿元，同比增长117.5%、46.7%、13.5%，对应PE为11.9x、8.1x、7.2x。
- 目标价与评级：给予26年13xPE，对应目标价33.28元，给予买入-A的投资评级。
- 风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、海外市场不如预期风险、海运价格波动加剧风险、跨境电商竞争加剧风险、贸易摩擦加剧等风险。
