核心销售波动，伴随大量业务发展选择权

核心观点与关键数据

1. 国内业务拐点与盈利能力改善：

   • 2026年Q1总营收6.47亿元，其中BD收入1.46亿元，核心产品销售环比增长7.7%、同比增长0.4%至6.32亿元，超预期且达全年预测的25.8%。
   • 成品药销售连续第三季度环比增长（自2025年Q3起），达5.08亿元（+4.0%），主要来自CNS和心血管产品线复苏。
   • 盈利能力提升：产品毛利率65.2%（环比+1.1%），销售费用率26.3%（环比-2.1%），净利润8.6亿元（环比+134%、同比-42%，受2025年预付款高基数影响）。
   • 研发投入同比增长7.7%，显示创新持续投入。

2. BD业务全球化布局：

   • 2026年1月与阿斯利康达成8项体重管理及2型糖尿病项目授权，潜在价值超185亿美元，含12亿美元预付款。
   • 2024年底以来累计完成6项授权，涵盖Lp(a)抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1等差异化资产。
   • 除1项优先级降低外，其余合作临床进展顺利，储备PD-1/IL-15 bsAb等高潜力资产具备全球授权价值。

3. 财务预测与估值：

   • 预测2026-2027年营收及归属于公司净利润分别增长10.7%/6.4%、47.2%/-1.5%（受BD里程碑付款节奏影响）。
   • 维持DCF目标价13.05港元（WACC 9.34%，终值增长率3.0%），评级维持“买入”。