核心销售波动，伴随大量业务发展选择权

显著的BD选择权 核心销售波动，伴随大量业务发展选择权 在强劲的2026年第一季度产品销售之后，我们相信CSPC的核心国内特许经营权已达到拐点，并有望在2026财年预期（FY26E）中实现稳定。同时，该公司已成功转型为全球创新者，外许可协议的持续签署证明了这一点。凭借高度差异化、处于后期阶段的产品管线支持，我们预计经常性业务发展（BD）收入将成为长期增长的结构性驱动力。我们维持买入评级，目标价维持在HK$13.05不变。 目标价港币13.05元 上下波动范围85.4% 当前价港币7.04元 (852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk中国医疗吴吉尔，CFA 国内销售额稳定增长，利润率同步提升。2026年第一季度，CSPC报告总收入64.7亿元人民币，其中包括1.46亿元人民币的BD收入。剔除BD贡献后，核心产品销售额环比增长7.7%，同比增长0.4%，达到63.2亿元人民币，超出预期，并达到全年预计收入（FY26E）的25.8%。值得注意的是，剔除BD后的成品药销售额自2025年第三季度以来连续第三个季度环比增长，2026年第一季度达到50.8亿元人民币（环比增长4.0%），主要得益于中枢神经系统和心血管产品线的销售复苏。我们认为这表明国内产品销售的负面因素已触底。利润率动态也按序改善：产品毛利率提升至65.2%（较2025年第四季度的64.1%），而销售费用率收窄至26.3%（较2025年第四季度的28.4%）。公司维持创新承诺，研发费用同比增长7.7%。净利润达到8.6亿元人民币（较2025年第四季度的3.7亿元人民币和2025年第一季度的14.8亿元人民币，其中2025年第一季度的数据包含高额预付款基数）。 (852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk王安迪 可持的外可收入流。CSPC已建立卓越的业务拓展记录，验证了其向全球创新模式的转型。2026年1月，公司与阿斯利康（AZN US，NR）签署了一项里程碑式的对外许可协议，涉及八项体重管理和II型糖尿病项目。这项具有变革性的交易潜在价值超过185亿美元，其中包含12亿美元的首付款项。除了这项巨型交易外，自2024年底以来，CSPC还执行了六项额外的对外许可协议，涵盖一系列多样化的资产，包括Lp(a)抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体以及AI驱动的small molecule发现平台。除MAT2A抑制剂（其合作伙伴BeOne（ONC US，BUY）已降低优先级）外，这些合作中的全球临床开发均进展顺利。此外，CSPC拥有一批高度差异化的资产储备，例如PD-1/IL-15 bsAb、B7-H3 ADC、EGFR ADC、GFRAL mAb、ActRII mAb，以及多个siRNA和CAR-T候选药物，我们相信这些资产具有显著的全球对外许可潜力。我们认为CSPC已具备产生持续、高利润的业务拓展收入流的良好基础。 来源：FactSet 维持买入评级。我们视CSPC持续的外包执行为未来盈利增长的主要催化剂。我们预计FY26E/FY27E营收和归属净利将同比分别变动+10.7%/ +6.4%和+47.2%/ -1.5%，其中波动主要受BD里程碑付款时间影响。我们维持基于DCF的目標價格不變，為HK$13.05（WACC：9.34%，終端增長率：3.0%）。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人——研究分析师——特此证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)其表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证券或发行人的 个人看法；以及(2)他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个自然日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未买卖本研究报告涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会买卖本研究报告涵盖的股票；该分析师亦未担任本报告中任何香港上市公司的职务；且该分析师及其关联方均未持有本报告中任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳中银国际全球市场有限公司行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告在准备时未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（CMBIGM）准备，仅供中银国际的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告中提到的公司证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广(修订)令》(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)属于该令第49(2)(a )至(d)条(“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师 未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者中的每一方均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收方，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金 融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（C）条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。