冲压分拼伴随核心客户成长，精密电镀启动新增量

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 汽车·汽车零部件 四大业务板块架构清晰，掌握优质客户资源。无锡振华深耕汽车零部件业务三十余年，已构建起冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大业务板块。公司2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2023年毛利率回升，2025年上半年毛利率增长至29.04%。公司客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；为顺应汽车电动化趋势，积极拓展新势力客户，成功进入特斯拉、理想汽车及小米汽车等车企供应链。公司2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，目前正在切入功率半导体领域。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：贾济恺0755-81981814021-61761026tangxx@guosen.com.cnjiajikai@guosen.com.cnS0980519080002S0980524090004 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值27.71-31.69元收盘价22.30元总市值/流通市值7807/6703百万元52周最高价/最低价28.45/13.89元近3个月日均成交额192.66百万元 冲压及分拼业务受益于核心客户的复苏与成长。公司冲压零部件生产能力与技术优势显著，通过模具自研自产，打通冲压产业链。核心客户上汽处于复苏中，尚界有望带来新的自主品牌增量；开拓小米汽车、特斯拉、理想汽车等新能源客户，公司多区域布局产能，以应对未来客户的需求；公司的产品、服务获得客户信任，随着重要新能源车企客户的新品和改款发布，公司有望持续提升在核心客户端的收入规模。公司分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，主要服务其旗下名爵、荣威、智己等品牌；分拼总成加工业务受益于自主品牌崛起的大趋势。 精密电镀业务开启第二增长极，新增功率半导体相关业务。2023年2月公司并表无锡开祥100%股权，正式进入选择性精密电镀业务领域。公司是联合电子在精密电镀领域的国内核心供应商，自2014年样件通过博世审核后，2016年开始正式量产供货，2018年参与完成博世新一代高压喷油器的全球同步研发。2021-2024年，公司精密电镀件销量从7,166万件增长至12,221万件，毛利率高达80%。此外，公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得投资项目备案证，2025年2月获得环评批复。公司已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点通知，业务稳步推进中。车载功率半导体相关业务，有望给公司带来新的增长空间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈 利 预 测 与 估 值 ：预 计2025-2027年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别为31.02/40.24/47.57亿元，归母净利润分别为5.01/6.26/7.37亿元，同比增速分别为32.5%/24.9%/17.8%；对应EPS分别为1.43/1.79/2.11元（公司股本在2025年增加），对应PE分别为15.8/12.6/10.7倍。采用分部估值法，预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：传统业务经营的风险、新业务展业受阻的风险；核心客户的经营风险；竞争加剧、客户集中度高的风险等。 内容目录 无锡振华立足冲压零部件，多业务并进....................................................6公司营收与盈利能力稳步提升............................................................9 冲压及分拼业务：受益于客户的复苏与成长.......................................13 冲压、分拼是汽车制造中的重要环节.....................................................13上汽集团：整体销量复苏，尚界开启自主新增量...........................................18小米汽车：高速增长期，公司多产能适配客户需求.........................................21特斯拉&理想汽车：客户产品迭代，公司有望提升营收......................................25 精密电镀：利润率高，进军功率半导体领域.......................................27 电镀行业下游应用广...................................................................27公司精密电镀的存量业务背靠博世，用于电喷系统.........................................29无锡开祥新增功率半导体相关业务，打开增长空间.........................................31 盈利预测.....................................................................34 假设前提.............................................................................34未来3年业绩预测.....................................................................36盈利预测情景分析.....................................................................37 风险提示.....................................................................41 附表：财务预测与估值.........................................................43 图表目录 图1：无锡振华历史沿革....................................................................6图2：公司股东结构和重要子公司............................................................6图3：公司冲压业务产品....................................................................7图4：公司分拼业务产品....................................................................7图5：公司精密电镀业务产品................................................................8图6：公司模具业务产品....................................................................8图7：公司主要客户........................................................................9图8：公司近年营收（亿元）................................................................9图9：公司近年季度营收（亿元）............................................................9图10：公司近年归母净利润（亿元）........................................................10图11：公司近年季度归母净利润（亿元）....................................................10图12：公司近年毛利率/净利润率...........................................................10图13：公司近年季度毛利率/净利润率.......................................................10图14：公司近年期间费用（亿元）..........................................................11图15：公司近年期间费用率................................................................11图16：公司近年各业务营收（亿元）........................................................12图17：公司2025H1各业务营收占比.........................................................12图18：公司近年各业务毛利率..............................................................12图19：公司2025H1各业务毛利占比.........................................................12图20：冲压焊接是汽车制造中的重要环节....................................................13图21：代表公司冲压或冲压为主的零部件业务营收（亿元）....................................14图22：代表公司冲压或冲压为主的零部件业务毛利率..........................................14图23：代表公司冲压或冲压为主的零部件整体营收（亿元）....................................15图24：代表公司冲压或冲压为主的零部件整体毛利率..........................................15图25：公司冲压产线及设备储备丰富........................................................15图26：公司冲压业务各环节流程............................................................16图27：公司分拼业务产线..................................................................16图28：公司分拼业务配套上汽系自主品牌乘用车..............................................17图29：上汽自主品牌产量（万辆）..........................................................17图30：公司分拼业务营收/上汽自主品牌乘用车产量（元）.....................................17图31：上汽系与公司在冲压/分拼领域合作情况...............................................18图32：上汽重要板块年度销量（万辆）.................................................