汽零客户结构不断优化，电镀业务打开新增长极

公司深耕汽零冲焊业务30余年，22起切入电镀业务开拓新成长曲线。公司于1989年成立（胡埭仪表厂），1995年更名振华附件厂，主营汽车冲压件业务，营收规模随下游客户拓展逐渐扩大；2017年起，基于冲焊底层工艺拓展分拼总成业务；2022年通过收购无锡开祥，拓展选择性精密电镀加工新业务赛道，在传统冲压主业外拓展新业务增长极。 汽零冲焊&小分拼业务是公司主业，深度绑定上汽系客户并拓展优质新势力新客户。 公司基本盘业务，成立以来通过工艺及区位优势深度绑定上汽系老客户，并基于自身八大生产基地紧密环绕国内长三角、华北、华中等整车生产集群，于近年积极拓展T、理想、小米等优质新势力客户。考虑到上汽出口体量大，上汽海外业务拓展叠加新势力新客户持续放量，我们认为公司冲焊及小分拼主业有望持续高景气。 公司近年拓展选择性精密电镀业务，布局汽车喷油嘴镀铬及新能源车功率半导体产品。公司2023年完成对无锡开祥的并购重组，开启对精密零件镀镍和镀银工艺的研发。根据公司公告，无锡开祥目前为联合电子（博世）在精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商。此外公司近期已开拓新客户上汽英飞凌，并已获得相应功率半导体电镀底板产品的定点通知。考虑到相关业务高毛利率，我们任务公司电镀业务产品持续拓展将有望贡献新的营收及业绩弹性。 盈利预测：考虑到冲焊主业下游新客户放量以及电镀业务扩展功率半导体新项目，我们预计公司24/25/26年将实现营收25.1/36.3/46.7亿元(同比+8.3%/+44.6%/+28.6%)，归母净利润3.4/4.5/5.2亿元(同比+24.0%/+31.2%/+15.5%)，对应PE为16.2/12.3/10.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车零部件业务方面：行业下游传统主机厂客户出口业务增速不及预期、新拓展新势力客户销量增速放缓等风险。电镀业务方面：行业下游功率半导体渗透率增速不及预期。数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。 一、整体认知：深耕汽零冲焊30余年，电镀带来新成长曲线 发展历程：深耕冲焊30余年，电镀业务带来新成长曲线 公司深耕冲焊件(冲压单件+分拼总成件)30余年，22年开拓电镀赛道，整体发展可分为3个阶段；①89年成立后主营冲压件，积淀冲压工艺，规模不断扩大并引领国内行业；②17年拓展分拼总成业务，持续优化冲焊件产品结构；③22年收购无锡开祥并拓展选择性精密电镀加工业务，完善工艺技术布局，为公司打开新的增长极。 图表1：三阶段发展历程，从冲焊件向电镀业务持续拓展 主营业务：冲焊（上汽→新势力）+电镀两大矩阵 公司当前形成冲焊+电镀两大主营业务矩阵；公司冲焊件产品包括冲压零部件+分拼总成件+模具，冲压零部件/分拼总成产品数分别高达3500/500余种。公司两大产品矩阵涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件。 公司汽零业务客户广泛，合资+自主+新势力覆盖全面；公司在上汽系老客户基础上持续拓展特斯拉、理想、小米、智己等新势力车企。 图表3：公司产品布局全，客户广泛覆盖传统自主+新能源车企 图表2：公司形成冲焊件+电镀件两大产品矩阵 股权结构：集中且稳定，子公司业务板块清晰 公司股权结构集中且稳定，截至24Q3钱氏父子合计持有62%股权；公司实控人为钱金祥先生（董事长）及其子钱犇先生（董事）。 8家子公司布局明晰，围绕整车生产基地布局展业；无锡开祥主营电镀业务(22年收购),方园模具负责冲压模具,另外6家子公司主营冲压和分拼总成业务，分布在6个不同的城市，瞄准长三角+华中+环渤海3大整车集群。 图表4：公司股权结构 财务情况：23年公司迎来经营性拐点，营收及业绩创新高 营收层面，21年起新客户放量+23年进军电镀业务，公司营收逐级向上； 公司2023年营业收入23亿元（同比+33%），2020-2023年公司营收CAGR=18%，得益于新客户&新业务拓展(23年电镀业务并表)，公司自2021年起营收逐年提升。 业绩层面，产品结构优化+新业务拓展→23年迎来归母净利润向上拐点； 公司2023年归母净利润2.8亿元（同比+242%），2020-2023年公司归母净利润CAGR=38%。由于原材料成本下行及拓展高盈利性的电镀新业务，公司23年业绩增速显著，我们认为随着后续汽零业务持续拓展新客户及电镀业务持续上规模，公司利润有望进一步向上。 图表5：公司营业收入(单位：亿元)及同比(右轴) 图表6：公司归母净利润(单位：亿元)及同比(右轴) 财务情况：公司拓展高毛利业务，费用率水平稳定 利润率层面，分拼总成占比提升+电镀业务并表→盈利明显提升；公司2023年销售毛利率达25%(同比+10pct)。随着公司21年起高毛利率的分拼总成业务营收占比持续提升，叠加23年高毛利率的电镀加工业务(毛利率79%)并表，公司毛利率在23年快速提升，未来有望持续向上。 费用率层面，公司期间费用率稳定，管理+研发费用占比高；公司近年来期间费用率稳定在约8%，2023年管理/研发费用率分别为4%/3%。 图表7：公司销售毛利率和销售净利率 图表8：公司期间费用率 二、汽零业务（冲压+小分拼）：受益于上汽出海及优质新客 拓展 汽零业务①冲压：车身件应用广泛，第三方主要供应单品 冲压件占汽车零部件总数的60-70%，广泛应用于车身件；冲压工艺指通过压力机和模具施加外力使板材等产生塑性变形/分离，从而获得所需形状和尺寸。每辆车上平均包含1500余个冲压及焊接零部件。广义的冲压件(冲焊件)包括单品/总成冲压件，分别主要由第三方/整车厂供应。总成冲压件性能要求高+结构更复杂，由数个单品冲压件经焊接后总成而来。 图表10：冲压件广泛应用于车身件，总成件由单品件焊接总成 图表9：冲压零部件业务工艺流程图 冲压市场规模：国内千亿元级市场稳健增长，CAGR约8% 受益于乘用车基本盘逐步恢复，千亿元冲压市场规模有望保持稳健增长，CAGR约8%；20年疫情以来，乘用车产量已经逐步恢复并保持稳健增长(主要受益出口)，CAGR20-23约=9%。此外，受益于工业化降本，冲压件单车ASP缓慢下滑，但整体受益于乘用车产量增长，冲压件市场规模未来仍有望保持稳健增长。 20-23 图表11：国内乘用车冲压市场规模呈千亿元级 ，CAGR约7% 图表12：20年以来乘用车基本盘逐步恢复，冲压市场规模有望稳健增长 格局：国内参与者多，格局分散(CR5仅10%) 国内冲压行业格局分散，22年CR5仅10%；我们认为冲压行业格局分散原因在于：（1）集中度低原因：①冲压技术发展成熟趋向同质化，②零部件种类多，参与企业众多；（2）国内主导原因：相比外资厂商，快速响应+就近配套+成本优势明显，技术逐步追赶国际水平。 图表13：国内冲压市场格局分散(22年) 图表14：冲压市场格局分散原因浅析 行业格局集中趋势下，兼具3大能力的厂商更具竞争力 国内冲压行业格局集中趋势下，兼具3大能力的厂商更具核心竞争力；自主车企不断崛起后，逐步成为国内整车主导者(汽零主要客户)，其对供应商产生了快速响应+就近配套+成本优势的需求，因此我们认为冲压行业具备技术+客户+成本优势的厂商会更具竞争力。 图表15：冲压行业整体具有3大壁垒，行业集中度有望向优势企业集中 汽零业务②分拼总成：专用线模式，深度绑定大客户 凭借多年配套优势，公司向老客户上汽拓展分拼总成业务；公司从T1升级为T0.5供应商，根据主机厂需求采购单品冲压件(通用线)并将其通过焊接拼接而成，定制化生产总成件(专用线)，赚取加工费。此外，公司抓住整车降本需求下的机遇，17年起，向上汽拓展分拼总成业务，独供上汽的郑州+宁德工厂，据23年半年报披露份额已接近80%(其余主机厂自供)。 图表16：分拼总成产线是专用线，通过将单品件焊接总成而来 图表17：受益于上汽量增&公司份额提升，分拼总成业务高增 公司优势：生产制造能力强&模具自制 公司技术优势明显，具模具自制+智能化生产能力，利于快速响应客户(新车研发+生产阶段)；①模具自制：冲压模具设计+制造占新车开发周期的2/3，而公司在冲压件领域研发积淀30余年，已形成“工艺流程设计—冲压模具自研—冲焊工艺”的完整技术体系，利于快速响应客户，提高冲焊产品的质量和生产效率。②智能化工厂：振华智能化车间里，机器人柔性/多工位级进模/开卷落料等自动冲压生产线的先进设备占比90%+，通过智能制造信息管理系统，使得设备、工艺、物料、人员之间的数据互联互通，实现高质&高效生产。 图表18：公司具备模具自制能力，利于快速响应客户新车型要求 图表19：无锡振华智能化车间 成长逻辑①：就近产能配套T、小米等优质新客户 公司子公司覆盖国内3大整车集群，有望以就近配套优势拓展新客户(产能释放阶段)。公司现有整车客户包括上汽系(自主+大众+通用+大通)、小米、理想、特斯拉、神龙、安徽大众、东风岚图、长城等，未来有望持续拓展环渤海/中部/长三角主机厂新客户&扩大老客户份额。以上海恒伸祥为例，受益于特斯拉+智己客户拓展后，自21年成立后营收大幅增长，规模效应下盈利能力快速提升。 图表20：公司子公司分布 图表21：公司子公司覆盖国内3大整车集群 图表22：上海恒伸祥21年成立后快速拓展新客户，规模效应显著 成长逻辑②：新势力客户加速拓展→营收占比提升 公司在冲压行业兼具技术+客户+成本优势，在行业集中度持续提升的趋势下，有望能够持续抢占市场份额；21年起，新能源趋势下，公司凭借核心竞争力持续拓展新能源客户，预计24年新能源营收占比将超过50%+。上汽系老客户营收持续增加的前提下，营收占比持续下降，可见公司客户拓展成效显著。 图表23：21年起持续拓展新能源客户，客户集中度下降 图表24：24年新能源营收占比预计超过50% 成长逻辑③：传统上汽客户可展望出口放量 公司深度绑定上汽系，考虑上汽系出口体量高，海外市场放量有望为公司带来成长弹性；公司为最早进入上汽系供应链的国产厂商之一，1991年起，公司快速完成上汽自主+合资客户(通用+大众)拓展并持续配套，20年上汽系营收占比仍高达50%+。后续随着上汽出口业务不断拓展，公司冲压业务有望充分受益于下游客户放量带来的收入提升。 图表26：上汽出口高增并引领国内，公司业务有望充分受益 图表25：公司绑定上汽系优质大客户 ， 营收占比50%+ 成长逻辑④：自制模具+规模效应+原材料降价→毛利提升 公司自制模具，规模效应下毛利率明显提升；公司具备单冲模+多工位模+级进模的设计&制造能力，利于提高生产效率、摊销固定成本(制造费用占比成本较高)和减少人工成本(占比营业成本约5%)。23年规模效应下，公司冲压/分拼总成业务毛利率明显提升(+6pct/+9pct)。 图表27：公司具有3种模具自制能力，利于降本增效 图表28：公司冲压和分拼业务制造费用占比较高（23年) 图表29：规模效应下，23年分拼总成业务毛利率提升至40%+ 原材料价格回落低点，盈利能力持续向好；冲压业务原材料占比营业成本高达70+%（20年公告），其中钢材占比营业成本约50%。21年钢价提升对冲压业务毛利率影响较大，随着21Q3原材料价格持续下降，负面因素出清，盈利能力有望持续向好。 图表30：钢材占比冲压业务营业成本50% 图表31：钢价价格与公司冲压业务毛利率 三、电镀业务：收购无锡开祥，喷油嘴+功率半导体打开新增 长极 电镀行业：百亿级市场，汽车领域技术可迁移性强 电镀是先进制造四大基础工艺之一；电镀工艺利用电解原理在金属表面镀上一层金属/合金，防止器件腐蚀/氧化等。 电镀行业：①市场规模：百亿元级，汽车细分赛道多；②格局：存多个格局优的细分赛道(发动机电喷/电子电路件等精密领域技术壁垒较高)，其电镀技术易复制迁移至不同零部件，普适性强。因此，部分细分行业呈强者恒强之势。 图表33：电镀工艺广泛应用于汽车领域，技术易迁移至多个零部件 图表32：国内电