布局高端运动户外赛道，规模成长，利润释放

布局高端运动户外赛道，规模成长，利润释放 基本面向上逻辑清晰，靓丽业绩预计持续释放。此前公司坚持投入品牌升级与渠道建设，短期费用增加拖累2024、2025年利润表现。2026年以来公司经营情况向上改善，品牌及产品力沉淀有成效、广宣费用优化控制、渠道效率预计提升，收入端提速增长+盈利端修复预期带动股价震荡上行。1）2026Q1公司收入为15.2亿元，同比+18%；归母净利润为3.9亿元，同比+17%，初步验证业绩释放逻辑。2）2026年2月、3月公司先后发布总经理、首席战略官增持计划，分别计划增持1~2亿/0.5~1亿，彰显管理层对长期业绩增长信心。目前公司总市值超过110亿元，2026年2月以来涨幅30%+。 买入（维持） 产品：增加运动及户外占比，主品牌质价比提升，K&C等副品牌逐步成熟。1）主品牌：挖掘核心客群需求，把握消费趋势，围绕“三高一新”理念持续提升 产品力。①与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie等IP联名实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料；②增加户外（（MOTION）及高尔夫运动（GOLF）产品比例，如推出“果岭”系列冲锋衣，基于老客群拓展新的消费场景、同时吸引年轻新客群。2022年高尔夫系列产品线开始独立开店，2025年户外系列尝试独立开店。③调整优化产品定价策略，针对年轻消费群体及电商平台推出高质价比产品，受到青年客群欢迎。 2）副品牌：其他品牌阶梯矩阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线。K&C孵化有成效，目前有近20家线下门店，初步完成全渠道布局；威尼斯赞助路亚赛事及社群活动，增加品牌露出；2025年内公司取得OOFOS中国内地独家代理权。 渠道：电商高速发展，线下大力拓店，2026年收入预计增长15%+。2025年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9亿元，同比分别+71%/+7%/-4%，占比分别10.5%/63.6%/25.2%。1）分渠道来看：公司直营渠道开设标杆性旗舰店铺，如BIEMLOFEN品牌在深圳太子湾开设全球先锋旗舰店，品牌形象升级，抢占市场份额；加盟渠道择优开店、梳理调整低效店铺，2025年加盟门店平均面积达到222平方米/家（2022年为164平方米/家）；电商全力布局淘系、抖音、京东等多个平台，持续实现高速增长。2）2025年末公司线下门店合计1400家，其中直营/加盟门店分别761/639家，我们预计2026年店数有望净增超过100家（增幅高单位数），新店增量+次新店爬坡+电商规模扩张有望带动2026年公司收入同增15%+，后期效率提升有望带动门店盈利能力优化。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 盈利预测：收入预计快速增长，费用控制+效率提升有望带动利润释放。1）考虑电商渠道快速增长、线下有望持续拓店，我们预计2026~2028年公司收入分别为50.6/56.4/62.4亿元，同比分别+17.4%/+11.3%/+10.8%；2）考虑2026年降本控费、2027~2028年渠道提效，我们预计2026~2028年公司归母净利润分别为6.9/8.0/9.1亿 元 ， 同 比 分 别+25.9%/14.9%/14.1%， 净 利 率 分 别 为13.7%/14.1%/14.6%。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投资建议。公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，业绩有望持续释放，估值具备提升空间，目前股价对应2026年PE为16.6倍/对应2027年PE为14.4倍，维持“买入”评级。 1、《比音勒芬（002832.SZ）：2026Q1业绩亮眼，期待利润持续释放》2026-04-292、《比音勒芬（002832.SZ）：总经理拟增持股份，彰显长期发展信心》2026-02-283、《比音勒芬（002832.SZ）：坚定投入品牌建设，彰显长期发展信心》2025-10-31 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.近期经营跟踪及股价表现............................................................................................................................42.中长期：基本面向上改善，期待利润持续释放.............................................................................................52.1品牌：主品牌稳扎稳打，以K&C为代表的副品牌形成第二成长曲线.....................................................52.2产品：拓宽价格带，增加户外、运动产品占比......................................................................................62.3渠道：电商高速增长，直营快速拓店，加盟质量优化...........................................................................83.盈利预测与投资建议.................................................................................................................................12风险提示.........................................................................................................................................................15 图表目录 图表1：2023Q1-2026Q1营业总收入及YOY（亿元）......................................................................................4图表2：2023Q1-2026Q1归母净利润及归母净利率（亿元）............................................................................4图表3：2025年以来公司总市值（亿元）........................................................................................................4图表4：公司多品牌战略示意图.......................................................................................................................5图表5：比音勒芬品牌先锋代言人（丁禹兮）、品牌大使（李兰迪）.................................................................5图表6：2022-2025年公司销售费用中广告与宣传费（亿元）..........................................................................6图表7：2025年公司部分品牌营销活动...........................................................................................................6图表8：比音勒芬品牌部分产品科技................................................................................................................7图表9：比音勒芬品牌部分联名产品示例.........................................................................................................7图表10：比音勒芬品牌高尔夫（GOLF）系列...................................................................................................8图表11：比音勒芬品牌户外（MOTION）系列.................................................................................................8图表12：比音勒芬品牌天猫旗舰店部分畅销产品示例及吊牌价（元/件）.........................................................8图表13：2019~2025年公司线上渠道收入（百万元）.....................................................................................9图表14：天猫/京东/抖音平台比音勒芬官方旗舰店..........................................................................................9图表15：公司部分线下旗舰店示例..................................................................................................................9图表16：2022-2025年公司销售费用中商场费用、职工薪酬金额（亿元）.......................................................9图表17：2022-2025年公司直营门店新开/关闭情况（家）............................................................................10图表18：2022-2025年公司直营门店平均面积（平方米/家）........................................................................10图表19：2022-2025年公司加盟门店新开/关闭情况（家）............................................................................10图表20：2022-2025年公司加盟门店平均面积（平方米/家）........................................................................10图表21：公司营业收入拆分预测（亿元）...............