经营韧性凸显，产能建设顺利推进

太阳纸业（002078.SZ） 经营韧性凸显，产能建设顺利推进 作者 事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年及2026年一季度分别实现收入391.92/100.83亿元，同比变动-3.77%/+1.87%；实现归母净利润32.51/9.06亿元，同比增长4.82%/2.29%，实现扣非后归母净利润31.92/8.86亿元，同比变动-1.33%/+0.35%，基本每股收益1.16/0.32元。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 2025年浆纸系表现较弱，黑纸增长较好。分业务看，2025年双胶纸/铜版纸收入81.97/38.05亿元，同比下滑8.53%/7.92%，我们认为主要由于文化纸价格下跌；箱板纸/生活用纸收入113.74/26.99亿元，同比增长4.05%/33.47%，我们认为主要由于新产能投放带来销量增长；溶解浆/化学浆/化机浆收入29.08/12.44/14.51亿元，同比下滑29.06%/12.51%/9.24%，我们认为主要由于浆价下滑以及对外销量减少，2025年浆对外销量同比减少10.96%至130万吨。 分析师王文杰SAC：S1070525120003邮箱：wangwenjie2@cgws.com 2025年浆纸毛利率下滑，期间费用率优化，净利率提升。2025年双胶纸/铜版纸/其他纸毛利率同比变动-1.86/+0.11/-1.86个pct至10.59%/14.95%/13.48%，溶解浆/化学浆毛利率同比下降6.34/0.94个pct至18.04%/18.83%，箱板纸毛利率同比提升2.49个pct至17.71%，我们认为主要由于浆纸系受价格下滑影响，毛利率有所下降，黑纸产品结构提升、原料优势凸显，毛利率表现较优。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.03个pct至0.46%，管理费用率同比下降0.05个pct至2.37%，研发费用率同比下降0.48个pct至1.39%，财务费用率同比下降0.54个pct至1.22%，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.68个pct至8.29%。 相关研究 产能建设顺利推进，高质量产能逐步投产。2025年广西南宁二期、山东颜店特种纸项目、山东兖州溶解浆产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，山东颜店60万吨漂白化学浆及70万吨高档包装纸预计2026年三季度试产。 首次覆盖，给予买入评级。公司业务结构以文化纸、箱板纸、木浆为主，我们选取主营产品相近的玖龙纸业、岳阳林纸作为可比公司。我们预计公司2026-2028年EPS为1.33/1.51/1.68元，对应当前股价PE分别为9.7、8.6、7.7倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：成本大幅波动风险，下游需求不及预期风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681