请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月24日买入青岛啤酒（600600.SH）经营韧性凸显，高端化稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-229408550755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cnliaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价110.02元总市值/流通市值150093/150093百万元52周最高价/最低价116.68/73.00元近3个月日均成交额486.39百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-销量受短期扰动，结构升级趋势不变》——2022-04-29《青岛啤酒（600600.SH）-结构优化明显，盈利水平高位稳定》——2022-03-29《青岛啤酒-600600-2021年报业绩预告点评：土地征收补偿助净利润高增，符合预期》——2022-01-14《青岛啤酒-600600-2021年三季报点评：产品结构持续升级，高端化稳步推进》——2021-10-30《青岛啤酒-600600-2021年中报点评：结构升级成效显著，业绩弹性持续释放》——2021-08-27外部因素导致全年销量同比呈现较大波动，整体延续增长态势。公司2022年实现收入321.72亿元（+6.7％），其中销量实现807.2万千升（+1.8%），吨价3926.8元/千升（+5.0%），扣非归母净利润实现32.09亿元（+45.4%），公司2022上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口，得益于公司品牌及品质优势，叠加三季度高温酷暑天气催化，全年实现了销量的迅速恢复与增长，且结构升级明显。公司22年单Q4实现收入30.62亿元（-9.8%），销量略有下降至79.3万千升（-6.5%），主要系12月全国疫情冲击影响消费需求，但四季度属啤酒消费淡季，对全年销量增长态势影响有限。结构升级趋势明显，费率管控得当，盈利能力持续提升。公司全年中高档啤酒销量增速向好，主品牌青岛啤酒实现产品销量444万千升（+2.61%），其中，中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%）；其他品牌销量363万千升（+0.79%）。结构升级趋势明显，有力推升吨酒价格，结合提价落地顺利对冲成本上涨压力，公司全年毛利率得以保持平稳实现36.85%（+0.13pct）。费率方面，销售费率持平微降至13.05%（-0.53pct），毛销差实现23.79%（+0.66pcts），高端化推进顺利；四项费率合计16.52%（-1.97pcts），其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超1pct。公司2022年扣非归母净利润率提升至9.97%（+2.66pcts），盈利能力持续提升。四季度减亏明显，展望23年成本压力改善趋势不变。2022Q4减亏明显，单Q4实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比减亏3.58亿元；扣非归母净利润率同比增加8.5pcts，背后主要系成本下降，员工薪酬优化、费效比提升。其中2022Q4吨均成本同比下降1.71%，与2022全年吨成本同比上涨4.57%相比呈现明显改善，预计2023年全年成本压力趋缓，利润弹性有望释放。风险提示：产品销售结构升级不达预期；成本波动加大；疫情反复。投资建议：略微上调盈利预测，维持“买入”评级。公司高端化发展路径清晰，产品矩阵在不同价格带的布局完备，在消费者层面有较强的品牌认知。未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势，有望在2023年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长。我们略微上调23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计2023-2025年EPS为3.20/3.77/4.35元，对应PE为34.3/29.2/25.3倍，维持“买入”评级。。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,16732,17234,74336,92739,221(+/-%)8.7%6.6%8.0%6.3%6.2%净利润(百万元)31553711436451455929(+/-%)43.3%17.6%17.6%17.9%15.2%每股收益（元）2.312.723.203.774.35EBITMargin9.8%11.8%12.9%14.8%16.4%净资产收益率（ROE）13.7%14.6%15.4%16.3%16.8%市盈率（PE）47.640.434.429.225.3EV/EBITDA43.036.131.426.723.4市净率（PB）6.535.895.314.754.24资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：青岛啤酒营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：青岛啤酒净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：青岛啤酒毛利率与净利润率走势（单位：%）图4：青岛啤酒四项费率情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表股票代码简称PE（TTM）总市值（亿元）EPSPEPB20222023E2024E20222023E2024E0291.HK华润啤酒42.120201.291.672.0542.2932.7026.586.31600132.SH重庆啤酒44.55622.613.344.0048.7934.8029.0027.33002461.SZ珠江啤酒32.41940.280.330.3729.6426.6223.652.02600600.SH青岛啤酒40.415012.723.203.7740.434.429.25.89资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理、预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E现金及现金等价物17855204812475629583营业收入32172347433692739221应收款项124133142150营业成本20318217072237823156存货净额4152447246304810营业税金及附加2391253626962863其他流动资产7187694973857844销售费用4200451748015099流动资产合计32002347193959645071管理费用1473149215791671固定资产1146610790101289470财务费用(421)(466)(552)(666)无形资产及其他2558245623532251投资收益170200200200投资性房地产3918391839183918资产减值及公允价值变动190200200200长期股权投资368368368368其他收入430600600600资产总计50312522505636361078营业利润5001595870258097短期借款及交易性金融负债275300300300营业外净收支5111111应付款项3662383339684123利润总额5006596970368108其他流动负债15735146121520915874所得税费用1201149217592027流动负债合计19672187451947720297少数股东损益94112132152长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润3711436451455929其他长期负债4368437343824391长期负债合计4368437343824391现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E负债合计24039231182385824687净利润3711436451455929少数股东权益7778459241016资产减值准备(163)(0)(2)(2)股东权益25495282883158135375折旧摊销1036102710361041负债和股东权益总计50312522505636361078公允价值变动损失(190)(200)(200)(200)财务费用(421)(466)(552)(666)关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动1162(1024)136179每股收益2.723.203.774.35其它217688193每股红利1.161.151.361.56经营活动现金流5772423561977041每股净资产18.6920.7423.1525.93资本开支(1460)(63)(70)(80)ROIC13%16%20%25%其它投资现金流95000ROE15%15%16%17%投资活动现金流(1368)(63)(70)(80)毛利率37%38%39%41%权益性融资0000EBITMargin12%13%15%16%负债净变化0000EBITDAMargin15%16%18%19%支付股利、利息(1576)(1571)(1852)(2134)收入增长7%8%6%6%其它融资现金流20062500净利润增长率18%18%18%15%融资活动现金流(1147)(1546)(1852)(2134)资产负债率49%46%44%42%现金净变动3257262642754827息率1.1%1.0%1.2%1.4%货币资金的期初余额14598178552048124756P/E40.434.429.225.3货币资金的期末余额17855204812475629583P/B5.95.34.84.2企业自由现金流3618330952085964EV/EBITDA36.131.426.723.4权益自由现金流5624368456226464资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报