利率｜居民存款大幅少增，流向哪了？

证券研究报告 固收定期报告/2026.05.17 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 今年以来，居民存款少增而非银存款多增，叠加实体部门的金融投资估算，居民存款的确出表，其中4月主要流向理财，但一季度主要流向保险和公募、私募、权益二级等部门，私人部门风险偏好的确有上升。对应到债市，一方面是流动性变化，居民存款出表最后还是会回流银行，如果变为非银存款，流动性反而会更加宽松；另一方面，只要不是存量负债的全面迁移，债市重点要看银行的资负情况，今年银行的资产投放更弱、负债增长反而超预期，奠定了债牛的基础。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 居民存款都转移为非银存款了吗？不能这么说，居民存款和非银存款不是简单的此消彼长。首先，无论是私人部门的资金流动数据、还是存款增长数据，本质都是流量数据，影响因素相对繁杂。比如今年的居民整体还是在去杠杆，从而导致居民存贷款同步下滑。再比如今年年初企业存款增长强而居民存款增长弱，两者间也没有因果关系。此外，今年一季度居民存款同比少增源于定存到期量增加，即使续存率不变，也会天然导致居民存款少增。 相关报告 1.《期货｜机会大于风险》2026-05-172.《流动性|“较为宽松”到“中性偏松”是多少？》2026-05-173.《海外|流动性紧缩格局会延续吗？》2026-05-17 从实体部门资金流向看，金融投资是一季度实体部门资金流出的主要增量。资金流入方面，（1）贷款明显缩量，居民部门是主要拖累；（2）结汇资金大幅流入，债券融资占比上升。资金流出方面，（1）存款占比下降，居民存款和企业存款表现分化；（2）金融投资明显增长，现金占比小幅上升。 私人部门的金融投资流向哪里？私人部门的金融投资主要包括理财、保险、公募基金、私募基金、直接股票投资和直接债券投资。综合来看，一季度的保险负债增长较多，其次是私募、公募和权益，私人部门的风险偏好的确有提高。当然需要注意，以上数据也是不同机构的流向数据，因果关系不强。 ❖对债市的影响有哪些？居民存款的确向金融市场搬家，其中增配权益的规模也较高，逻辑上似乎对配债资金有一定压制。但一方面这种流量数据只构成边际影响，而且占比有限。另一方面，债市资产荒主要看银行，居民存款出表最终还是会通过非银存款回流银行表内，而且银行的资产端投放更慢，宏微观流动性反而更加充裕。 债市复盘——货币宽松博弈反复，利率先下后上。本周4月通胀超预期、货政报告关注债市、买断式逆回购净回笼、中美会谈成果较好、油价上涨、海外长债利率上行等构成利空；4月信贷较弱、资金宽松等利多债市。久期跟踪——久期小幅下行，分歧度上行。5月11日-5月15日，公募基金久期较5月8日小幅下行至2.58；公募基金久期分歧度上行至0.59。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1 4月居民存款转向理财，一季度呢？.........................................................................................................31.1一季度的存款转向金融投资了吗？........................................................................................................31.2居民存款都转移为非银存款了吗？........................................................................................................41.3私人部门的金融投资流向哪里？............................................................................................................61.4对债市有哪些影响？................................................................................................................................82货币宽松博弈反复，利率先下后上...........................................................................................................93久期小幅下行，分歧度上行.....................................................................................................................104风险提示.....................................................................................................................................................11 图表目录 图1:一季度私人部门的资金流动................................................................................................................4图2:银行存款季度增量结构........................................................................................................................5图3:居民活期存款季度环比走势................................................................................................................6图4:居民定期存款季度环比走势................................................................................................................6图5:私人部门金融投资季度增量汇总........................................................................................................6图6:理财规模增长季节性............................................................................................................................7图7:保费收入季度环比增量........................................................................................................................7图8:公募基金持有者结构............................................................................................................................8图9: 10年国债收益率下行0.1BP至1.77%..............................................................................................10图10: 10年国开债收益率下行0.5BP至1.83%........................................................................................10图11: 1Y与10Y国债利差收窄2.1BP至56BP.........................................................................................10图12: 1Y与10Y国开债利差收窄0.1BP至46BP....................................................................................10图13:基金久期............................................................................................................................................11图14:基金久期分歧度................................................................................................................................11 4月居民存款显著少增而非银存款显著多增，又引发存款入市的讨论。居民存款究竟去哪了？对债市有哪些影响？ 14月居民存款转向理财，一季度呢？ 1.1一季度的存款转向金融投资了吗？ 今年4月新增居民存款-1.94万亿，而新增非银存款2.46万亿，两者体量均显著高于季节性，同时与4月的理财回升规模基本一致。4月理财规模显著回升，根据券商中国，4月TOP14的理财公司规模合计增长2.33万亿元。 上述趋势也与去年的新规律基本一致，即非季末月居民存款少增、非银存款多增，而去年的投资机构中增长最明显的就是理财。 但如果进一步观察，会发现一季度的居民存款整体显著少增，与非银存款的跷跷板也很明显，那么一季度的存款转向金融投资了吗？ 答案是肯定的。 我们可以拆解出实体部门的资金流向，将资金流出拆解为存款、现金和金融投资，发现其中的金融投资贡献了主要增量。 经济学上，将居民和企业合并为一个实体（也称为“私人部门”）时，内部的资金往来（如企业发放工资、居民购买商品）在合并抵消后，其核心的资金流入和流出主要指向三个外部对象：政府（用财政净支出衡量）、金融机构（流入用贷款、债券等衡量；流出用存款、金融投资等衡量）以及国外部门（用外汇结算衡量）。 从结果看，资金流入方面，（1）贷款明显缩量，居民部门是主要拖累。一季度贷款增加9.2万亿元，同比下降0.7万亿元，占比下降13个百分点至63%。其中，居民贷款增长2967亿元，同比下降7433亿元，企业贷款增长8.6万亿元，同比减少600亿元。（2）结汇资金大幅流入，债券融资占比上升。一季度结汇资金净流入1.25万亿元，同比增加1.58万亿元，占比升至8%；财政净支出流入2.57万亿元，同比增加2581亿元；企业债券和非标流入1.57万亿元，同比增长4600亿元；股权融资流入1173亿元，同比增长212亿元。 资金流出方面，（1）存款占比下降，居民存款和企业存款表现分化。一季度存款增加10.2万亿元，同比下降0.6万亿元，占比下降13个百分点至70%。其