利率专题：“跨年行情”走到哪了？

利率专题 “跨年行情”走到哪了？ 2024年12月23日 站在当下节点展望，岁末年初的债市会如何演绎？“跨年行情”走到哪了？ 债市走强，跨年行情提前启动 回顾四季度债市来看：一揽子增量政策效果初显下，10月债市围绕基本面 修复和增量财政预期博弈，震荡行情特征较为明显。11月初人大常委会“靴子落地”，地方置换债放量供给预期有所升温，利率维持横盘震荡。进入下旬，随着地方置换债发行逐步落地，市场对供给担忧有所缓解，央行综合运用买断式逆回购和国债买入等工具呵护流动性平稳，市场开始逐步交易跨年行情，各期限国债收益率继续下探。12月同业存款利率规范落地，政治局会议强调“适度宽松”的货 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，进一步提振债市做多情绪，利 执业证书：S0100123070021 率再创年内新低，10年国债利率下至1.7%，30年国债利率下破2.0%。 邮箱：xieyao@mszq.com 历史上的跨年行情如何？ （1）2020.11-2021.01：流动性宽松+配置力量，债市向下修复。此阶段 相关研究1.信用策略周报20241222：信用延续“跑不 的跨年行情持续时间约2个月，债市表现偏强一是央行加大公开市场投放力度， 赢”的背后-2024/12/22 呵护资金面整体平稳，短端表现强于长端，曲线陡峭化演绎；二是宽货币预期下， 2.债市跟踪周报20241222：债基久期先升后 机构配置盘“抢跑”，跨年行情启动，推动利率下行。（2）2021.11-2022.01： 降-2024/12/22 经济弱预期+货币宽松，债市表现偏强。这一阶段岁末年初的债市行情持续时间约3个月，主要是经济弱预期和货币宽松共振，国内经济恢复的基础尚不牢固，信贷需求仍然偏弱，对应看到央行实施降准，双降政策利率，货币政策维持宽松 3.可转债周报20241222：关注转债预案审核 节奏变化-2024/12/22 4.批文审核周度跟踪20241222：本周通过、 终止批文均减少且终止占比明显下降-2024/ 格局，带动国债利率下行。（3）2022.12-2023.01：经济修复+流动性充裕，债 12/22 市小幅回落。此阶段债市跨年行情的持续时间不到1个月，在基本面弱现实和央 5.2024年11月中债登和上清所托管数据： 行呵护流动性合理充裕之下，债市利率出现短暂下行，短端修复明显，此后经济 广义基金增配中票短融，商业银行全面减配- 修复预期增强与信贷投放边际改善，引发债市利率回调。（4）2023.12-2024.01： 2024/12/22 经济弱修复+资金偏松，利率持续下行。这一阶段跨年行情的持续时间约2个月，经济修复及预期仍偏弱，央行加大投放以及降准降息，资金面均衡宽松下短端下行幅度较大，叠加岁末年初机构配置力量较强，助推债市走强，曲线进一步下移。 岁末年初，债市如何演绎？ 今年跨年行情与历史上跨年行情相似，主要表现为债市走强，利率下行。但 不同之处在于历史上跨年行情大多是短端表现强于长端，曲线进一步陡峭化；而今年跨年行情下长端和超长端下行幅度同样也很大，曲线整体平坦式下行。 当前市场定价“适度宽松”的货币政策，债市或仍在探底过程中，叠加年末 机构配置力量共同支撑下，跨年行情或难言已经结束。银行方面，临近年末，大行或有增量资金增配债券，将是银行买债的主力，尤其在当前货币财政配合框架下，大行买入短端国债，带动曲线陡峭化。保险方面，考虑到广谱利率下行预期下，不排除保险继续驱动年末配置资金入场购债，但节奏上或会有所放缓，下一个窗口或是跨年后开门红保费流入带来的配置需求。 但考虑到当前债市行情过热、止盈考虑和交易拥挤将加大波动风险和回调压 力，利率下行的阻力有所加大，故而当中的潜在风险点也仍需关注： 一是机构止盈压力的释放；二是资金面“紧平衡”对利率的约束；三是央行 关注长端利率风险带来的阶段性扰动；四是明年年初信贷投放，宽信用修复成色，“抢出口”效应下外需改善，以及市场风险偏好变化，或加大债市不确定性。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1债市走强，跨年行情提前启动3 2历史上的跨年行情如何？9 2.12020.11-2021.01：流动性宽松+配置力量，债市向下修复10 2.22021.11-2022.01：经济弱预期+货币宽松，债市表现偏强11 2.32022.12-2023.01：经济修复+流动性充裕，债市小幅回落12 2.42023.12-2024.01：经济弱修复+资金偏松，利率持续下行14 3岁末年初，债市如何演绎？16 4小结20 5风险提示22 插图目录23 回顾四季度债市来看：一揽子增量政策效果初显下，10月债市围绕基本面修复和增量财政预期博弈，震荡行情特征较为明显。 11月初人大常委会“靴子落地”，地方置换债放量供给预期有所升温，利率维持横盘震荡。进入下旬，随着地方置换债发行逐步落地，市场对供给担忧有所缓解，央行综合运用买断式逆回购和国债买入等工具呵护流动性平稳，市场开始逐步交易跨年行情，各期限国债收益率继续下探。 12月同业存款利率规范落地，政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，进一步提振债市做多情绪，利率再创年内新低，10年国债利率下至1.7%，30年国债利率下破2.0%。 站在当下节点展望，岁末年初的债市会如何演绎？“跨年行情”走到哪了？本文聚焦于此。 1债市走强，跨年行情提前启动 四季度以来，10/12财政部新闻发布会“四箭齐发”，10/17住建部等五部门打出地产“组合拳”，11/8人大常委会安排10万亿元的化债政策，宽财政和宽地产发力提振市场预期。 一揽子增量政策效果初显，经济数据和PMI指标呈现边际改善，经济的积极变化增多，对利率带来向上的压力，以及2万亿元地方置换债发行加大供给压力 和资金面扰动，对债市情绪也有所压制，彼时10年国债收益率整体维持横盘震荡。 而进入11月下旬，地方置换债发行对流动性的冲击整体可控，市场对债券供给担忧逐渐缓解，央行坚持支持性的货币政策立场，综合运用买断式逆回购和国债买入等工具呵护流动性平稳，非银同业存款利率规范落地进一步打开存单下行空间，机构逐步交易跨年行情，利率开启持续下探。 此外，12月非银同业存款利率规范落地，政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场提前定价货币宽松预期，机构加大买债力度，对债市行情形成支撑，利率顺畅下行，1年国债向下突破1.0%，10年国债利率下至1.7%，30年国债利率下破2.0%，曲线整体陡峭化下移。 图1：2024年四季度债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦11月下旬以来的债市表现来看： 利率债方面，在“强政策预期”与“弱经济现实”格局下，机构提前交易货币宽松预期，“抢跑”跨年行情，助推利率顺势下行。 11/20-12/20，1Y、2Y、5Y、10Y国债收益率分别下行37BP、33BP、33BP、 40BP至0.98%、1.07%、1.37%、1.70%；在交易盘基金拉久期和配置盘保险加大买债力度下，超长端表现较强，20Y、30Y国债收益率分别下行33BP、35BP至2.00%、1.95%。 信用债方面，信用债收益率跟随利率走势先下后上，11月下旬化债政策利好之下信用债快速修复，信用风险整体可控下理财规模回升加大信用债配置，带动信用利差压缩；进入12月，信用下行幅度不及利率，带动信用利差被动走阔。 11/20-12/20，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别下行26BP、33BP、36BP至 1.72%、1.82%、1.94%；1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）分别下23BP、29BP、 36BP至1.77%、1.88%、1.96%。 同业存单方面，12月非银同业存款利率规范落地，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，进一步打开存单下行空间，与此同时，岁末年初银行或抢跑2025年“开门红”，吸引客户存款，加大存款储备，负债端压力或有所减轻，对存单市场形成利好，存单利率震荡下行。 11/20-12/20，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别下行19BP、21BP、 23BP、25BP至1.68%、1.66%、1.64%、1.63%。 图2：2024年11月下旬至12月的债市收益率及变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 总结11月下旬以来的债牛行情，背后有着多重因素的支撑，具体而言： （1）央行坚持支持性的货币政策立场，宽货币预期再起 一方面，央行通过公开市场操作、买断式逆回购、国债买卖等工具适时投放流动性，资金面维持合理充裕。11月25日，央行开展9000亿元MLF操作；11月29日，央行公告进行8000亿元买断式逆回购，净买入国债2000亿元，释放了近万亿元的流动性，呵护跨月流动性平稳。 另一方面，12月政治局会议强调实施“适度宽松的货币政策”，相较2023年12月政治局会议的表述，将“稳健”改为“适度宽松”。中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，预估明年货币政策空间或进一步打开，市场提前定价货币宽松预期，带动利率曲线下移。 图3：2024年MLF投放与到期（亿元）图4：7天OMO，LPR和MLF利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）基本面整体修复力度相对有限，政策效果仍待进一步观察 基本面观察，当前宏观经济波浪式运行特征未改，对债市仍有支撑。11月通胀延续低位运行，CPI同比略有回落，环比降幅扩大。11月新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元，居民短贷和企业中长贷表现偏弱，指向实体融资需求仍不足。 11月“抢出口”效应下外需表现强于内需，11月工业增加值同比小幅回升、消费同比增速有所回落、制造业和基建投资边际放缓，地产政策效果释放下地产销售有所回暖，但地产投资仍延续低位。 图5：CPI和PPI同比（%）图6：地产投资（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）机构提前交易跨年行情，对债市形成向下推力 11月下旬以来，以交易盘为代表的基金与以配置盘为代表的保险是利率债的主要买盘，较往年提前“抢跑”的特征较为明显，成为债市行情的重要推动力。 11月下旬至12月初，行情主要由交易盘主导，基金明显加大配债力度；12月初，随着10年国债收益率下破2.0%，此后并持续突破1.8%的关键点位，基金止盈压力有所上升，净买入债券力度逐渐减弱。 从期限来看，基金拉久期特征较为明显，2024/11/20-12/20，基金主要买入 7-10Y、20-30Y利率债894亿元、720亿元。 图7：基金净买入利率债季节性（亿元）图8：2024/11/20-12/20基金净买入利率债期限（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 12月初至12月中旬，利率债主要买盘切换至保险机构，在明年广谱利率下行预期下，当前位置仍是合意的配置区间，保险提前布局抢配债券，期间持续加大买债力度。 从期限来看，保险由于负债端久期偏长以及年底负债端季节性增长影响，故而是年末超长债的买入主力，2024/11/20-12/20，保险大量买入15-20Y、20-30Y利率债730亿元、1877亿元。 图9：保险净买入利率债季节性（亿元）图10：2024/11/20-12/20保险净买入利率债期限（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，聚焦银行机构来看： 11月下旬至12月初，银行先是加大卖债规模，其中，农商行止盈诉求较高，股份行和城商行均维持净卖出，仅大行维持净买入状态。12月初至12月中旬，银行转向净买入，