锌：锌周期走到哪了？

当前锌价处于由锌矿过剩向锌锭过剩的关键拐点，但宏观情绪与产业现状未能共振，仍需等待宏观情绪转弱的节点。与上轮行情不同的是，跨市矛盾阻碍了部分增量锌矿流入国内，推迟了国内锌锭产出的放量。

产业周期与宏观情绪演变复盘：

• 2022年11月-2023年5月： 锌精矿TC拐头上行，冶炼厂开工率提升，锌锭仓单快速去库。宏观层面美联储加息节奏放缓，11月FOMC会议鸽派表态，11月4日美国10月失业数据高于预期，推动沪锌价格上行。11月交割后沪锌月差快速下滑，12月产业资金离场，沪锌震荡盘整。2月联储议息会议中性表态但强调继续加息，2月3日非农数据超预期，宏观层面出现关键性情绪拐点，沪锌及白银大幅下跌，锌锭过剩的产业周期与宏观节奏共振，锌价持续下行。
• 2025年7月-2025年12月： 锌精矿TC拐头上行，冶炼厂开工率提升至95.4%，6月交割后锌锭仓单抬升，7月起社会库存逆季节性累库。宏观层面6月美国ADP就业数据和ISM制造业PMI弱于预期，特朗普喊话鲍威尔降息，推动贵金属及有色金属上涨。7月18日美联储独立性问题激化，11月24日联储关键票委鸽派表态后降息预期大幅抬升，12月降息落地，贵金属及有色金属大幅拉升。

本轮周期不同之处：

• 沪伦比值低位震荡，部分锌锭流出海外，锌矿进口利润承压，国内锌矿供应骤然收窄，锌冶冬季备库需求凸显，锌精矿TC迅速回落。锌冶利润下滑，部分冶炼厂减产，国内锌锭社会库存边际去库，锌锭供应端边际收窄。

未来价格运行：

• 当前锌价运行节奏与2022年12月相似，但宏观情绪与产业现状未能共振，仍需等待宏观情绪转弱。未来沪伦比值修复，锌精矿进口放量后，增量的锌矿终会转化为增量的锌锭。