宏观周观点：今年“股债跷跷板”或不会再现

报告发布日期 今年“股债跷跷板”或不会再现 ——宏观周观点20260524 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：今年“股债跷跷板”或不会再现 1）4月以来中国市场出现“股债双牛”的特征，最近两周股市波动加大，股债大体也呈现同涨同跌的特点，这与去年的“股债跷跷板”形成鲜明对照。这到底是阶段性现象，还是底层逻辑的变化？我们倾向于认为是后者。接下来“股债同向”可能将会替代“股债跷跷板”，成为今年市场的主要特征。 2）“股债跷跷板”底层驱动是经济基本面本身，去年下半年宏观经济顶住了关税压力，实际经济表现好于预期，同时结构性亮点突出，是市场产生“看股做债”想法的核心逻辑。去年4月初，当对等关税落地后，市场对经济前景出现恐慌，随后中国出口顶住关税压力，展现出强大韧性，科技领域亮点更为突出。内需方面，尽管固定资产投资在下半年出现明显下滑，但考虑到固定资产投资的统计方法是财务支出法，历史上固投与实物工作量背离的现象并不罕见，从我们对实物工作量指标的跟踪来看，去年下半年投资端的实际经济活动仅略微走弱；更重要的是，随着化债一揽子政策落地，清理拖欠企业账款加快进行，微观现金流得到改善，经济尾部风险在降低。因此，去年下半年“看股做债”更多是对经济极度悲观预期的修正。 3）“股债双牛”往往出现在经济修复预期阶段性见顶、流动性尚属充裕的时期，4月以来的市场恰恰处在这个状态。一方面，今年以来，财务支出法角度的固定资产投资数据出现改善，但实物工作量则有所下降；年初以来盈利改善行业集中于电子、通信、有色等行业，主要受益于资源品涨价和出口高景气，但这些行业就业吸纳能力相对偏弱。预计下半年经济依旧保持韧性，但边际上继续超预期的概率在降低。另一方面，流动性环境依旧充裕，央行在面临输入性通胀时往往更加注重“滞”而非“胀”，且结汇潮带来输入性流动性宽松，已经体现在M2与社融剪刀差的扩大上，股债会同时受益。 美债收益率上行，短期K型分化加剧：——海外札记202605182026-05-20供需双双回落，新兴行业突出——4月经济数据点评2026-05-19美伊冲突如何加剧K型分化？：——宏观周观点202605172026-05-17 4）居民“存款搬家”确有小幅增多，但尚无证据表明居民会在股债资产之间做选择。居民风险偏好非常多元化，投资股票和固定收益类产品的可能并不是同一群体，因此，还是应当回到股和债自身的逻辑去分析走势变化。 5）综合来看，在后续经济超预期上行概率不大、流动性维持充裕的环境下，去年“股债跷跷板”或不会再现，“股债同向”可能会成为今年的主要特征。股票市场还是以结构性机会为主，债券市场则更依赖于实际基本面的边际变化。 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费有所回暖，票房同比大幅上行，轻纺销售同比有所回升；贸易略有回落，货物与集装箱吞吐量有所走弱，油运和干散运价回落；生产端整体平稳。 2）物价：原油价格带动上游化工品价格同比高位波动；如糖、大豆、油菜籽等农产品能源作物价格同比总体平稳；黄金以外的有色期货价格上行，电子等高景气行业商品价格维持高企；食品价格同比仍处低位，猪肉价格低位震荡；黑色商品价格同比增速进一步下滑。 3）货币金融：汇率上，美元指数小幅上升，但人民币仍略有走强；利率上，长短端国债收益率均有所回落，期限利差略有扩大，输入型通胀预期的扰动仍存。 ⚫下周重点关注 下周美国2026年Q1实际GDP数据将发布；中国5月PMI数据将发布。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：今年“股债跷跷板”或不会再现....................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................6 2.1实体经济......................................................................................................................62.2物价 ..............................................................................................................................72.3货币金融......................................................................................................................8 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：财务支出法下的固投与实物工作出现背离...........................................................................4图2：今年以来M2与社融剪刀差有所扩大..................................................................................4图3：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图4：物价高频数据一览..............................................................................................................7图5：货币金融高频数据一览.......................................................................................................8图6：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：今年“股债跷跷板”或不会再现 今年4月以来中国市场出现“股债双牛”的特征，最近两周市场波动加大，股债大体呈现同涨同跌的特点，这与去年的“股债跷跷板”形成鲜明对照。这到底是阶段性现象，还是底层逻辑的变化？我们倾向于认为是后者。接下来“股债同向”可能将会替代“股债跷跷板”，成为今年市场的主要特征。 “股债跷跷板”底层驱动是经济基本面本身，去年下半年宏观经济顶住了关税压力，实际经济表现好于预期，同时结构性亮点突出，是市场产生“看股做债”想法的核心逻辑。去年4月初，当对等关税落地后，市场对经济前景出现恐慌，10年期国债收益率大幅下行至1.6%的位置。随后中国出口顶住关税压力，展现出强大韧性，科技领域亮点更为突出。内需方面，尽管固定资产投资在下半年出现明显下滑，但考虑到固定资产投资的统计方法是财务支出法，历史上固投与实物工作量背离的现象并不罕见，从我们对实物工作量指标的跟踪来看，去年下半年投资端的实际经济活动仅略微走弱；更重要的是，随着化债一揽子政策落地，清理拖欠企业账款加快进行，微观现金流得到改善，经济尾部风险在降低。因此，去年下半年“看股做债”更多是对经济极度悲观预期的修正。 “股债双牛”往往出现在经济修复预期阶段性见顶、流动性尚属充裕的时期，4月以来的市场恰恰处在这个状态。 一方面，今年以来，随着“十五五”重大项目的启动，财务支出法角度的固定资产投资数据出现改善，但实物工作量则有所下降；特别是年初以来盈利改善行业集中于电子、通信、有色等行业，主要受益于资源品涨价和出口高景气，但这些行业就业吸纳能力相对偏弱；而就业吸纳能力较强的服务业、建筑业改善并不明显。根据我们的预测，今年一季度大概率是实际GDP增速的高点，在国际油价不继续攀升的前提下，二季度大概率是GDP平减指数和名义GDP的高点，下半年经济依旧保持韧性，但边际上继续超预期的概率在降低。 另一方面，流动性环境依旧充裕。我们在4月26日周报《当前宏观环境与2021年的异同》中指出，回顾2021年，央行在面临输入性通胀时往往更加注重“滞”而非“胀”，对流动性宽松的容忍度往往较高；今年同样面临输入性通胀压力，且结汇潮带来输入性流动性宽松，已经体现在M2数据上，同时也导致M2与社融剪刀差的扩大，微观部门投资消费意愿不足但资产配置意愿上升，股债会同时受益。 居民“存款搬家”确有小幅增多，但尚无证据表明居民会在股债资产之间做选择。中国银行有关负责人在2025年业绩发布会上提到，“定期存款到期规模确实有所增多……大部分仍以存款形式留存，其中定期存款的转存比例较高，预计今年定期存款到期仍会保持这一特点”。我们认为，居民风险偏好非常多元化，投资股票和固定收益类产品的可能并不是同一群体，因此，还是应当回到股和债自身的逻辑去分析走势变化。 综合来看，在后续经济超预期上行概率不大、流动性维持充裕的环境下，去年“股债跷跷板”或不会再现，“股债同向”可能会成为今年的主要特征。股票市场还是以结构性机会为主，债券市场则更依赖于实际基本面的边际变化。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费有所回暖：票房同比大幅上行，轻纺销售同比有所回升。✓贸易略有回落：货物与集装箱吞吐量有所走弱，油运和干散运价回落。✓生产总体平稳：钢铁相关开工率维持稳定，光伏行业景气边际改善。 2.2物价 能化价格高位波动、商品与服务消费价格继续下行，电子行业价格持续上行。具体来看： ✓原油价格带动上游化工品价格同比高位波动。农产品中，如糖、大豆、油菜籽等能源作物价格同比总体平稳。✓黄金以外的有色期货价格上行。✓电子等高景气行业商品价格维持高企，费城半导体指数和DXI指数均进一步走高。✓食品价格同比仍处低位，猪肉价格低位震荡，蔬菜价格有所回落。✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格进一步下行。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看： ⚫汇率方面：美元指数小幅上升，但人民币仍略有走强。 ⚫利率方面：10年期国债收益率回落2bp至1.75%，短端利率也有所回落，下