国债：股债跷跷板效应再现

专题报告 2024-02-08 蒋文斌 国债研究员 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196  0755-23375128  jiangwb@wkqh.cn 国债：股债跷跷板效应再现 报告要点： 开年后资本市场出现了显著的股债跷跷板效应，权益市场出现了显著的调整，而债券市场则出现了大幅的上涨。截止到2月5日，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别下跌-3.05%、-6.72%、-17.85%、-27.08%。国债T、TF、TL、TS合约则分别上涨0.75%、0.31%、3.89%、-0.02%。从涨跌幅表现看，权益市场中小盘股跌幅更大，而债券市场则是长端利率回落更快。对于年后的行情表现，主要有以下几方面因素共同影响：1、经济数据较弱；2、宽货币政策发力；3、政策力度不及预期；4避险情绪上升。 对于后市，我们认为还需更多更大的政策力度来推动经济及市场信心的企稳。策略上考虑到国债价格大涨后，贴水及基差已大幅收敛甚至转负，短期观望为主。 宏观金融研究 | 国债 2024-02-08 2 1、 经济数据较弱 从宏观经济数据看，在经历去年三季度的弱复苏后，我国经济在四季度再次迎来了回落。最新的1月份制造业PMI数据为49.2，较12月份环比反弹0.2，总体符合季节性的表现，以底部震荡为主。从细分项看，“供强需弱”的局面未有改观，导致下游产成品的库存上升，价格下跌。就业市场的表现仍未见企稳，PMI从业人员指数47.6，环比回落0.3。生产经营活动预期转弱，指数54.1较上月环比回落1.9。 图1：制造业及服务业PMI低位震荡 图2：PMI细分项中“供强需弱”局面未改 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 而从房地产市场的表现看，投资端数据继续下滑，销售端近期低位震荡为主，价格则仍处在加速下跌阶段。房地产行业的企稳仍需时间。 图3：30大中城市日均销售面积（万平） 图4：70大中城市二手房价格表现（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2、 宽货币政策发力 去年12月底，银行宣布大幅下调存款端利率，为未来政策利率下调打开了想象空间。与此同时，1月份的超预期降准0.5%，释放长期资金约1万亿。价量双宽的政策为2024年的债券市 宏观金融研究 | 国债 2024-02-08 3 场提供了良好的货币政策环境。 图5：存款准备金率走势（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 3、 政策力度不及预期 从政策面看，12月份的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”的表述相对中性，不及市场预期。由于2023年四季度开始，主要经济数据再次出现边际回落。从历年的会议内容看，在经济表现不及预期的背景下，会议相关表述往往会偏积极，因此市场也对年底两个重要会议的内容充满期待。会议内容公布后，市场有一定的落差反应。政策另一个不及预期的点则是1月份的政策利率未有下调。由于银行存款利率在12月底有大幅下调的动作，市场对1月份的降息充满期待，而实际上1月份的OMO、MLF及LPR等政策利率均未做出调整，市场降息预期落空。 宏观金融研究 | 国债 2024-02-08 4 图6：我国实际政策利率维持在近年来高位 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 4、 避险情绪上升 年后权益市场的大幅调整，导致市场恐慌情绪上升。流动性问题伴随着融资、质押及雪球产品等的卖出行为，带来了部分中小盘个股的大幅调整。市场对于风险资产的偏好快速回落，而国债作为避险资产受到了市场的追捧。 图7：30年期国债期货持仓量持续增长 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 后市观点 对于后市，随着主要经济数据复苏的力度不及预期，房地产及资本市场较弱的表现等因素都可 宏观金融研究 | 国债 2024-02-08 5 能令后期政策推出的节奏加快。我们看到近期房地产调控政策进一步放松，资本市场改革力度加大等都是印证。但总体来说，随着国内各资产价格的持续下跌，居民及企业部门的信用改善仍需时间，需求的恢复也难以一蹴而就，因此我们仍需更多更大力度的政策推出，才有望看到市场信心的企稳。策略上考虑到国债价格大涨后，贴水及基差已大幅收敛甚至转负，短期观望为主。 2024-02-08 6 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层 电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn