固定收益市场周观察：“股债跷跷板”或将继续弱化

“股债跷跷板”或将继续弱化 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫上周“股债跷跷板”有所弱化，我们认为“股债跷跷板”或将继续弱化。一方面，本轮股市上涨的原因并非是对经济数据上行的预期；另一方面，即使股市上涨，资金利率也持续维持低位，信贷等融资需求也未见明显回升。因此我们认为前期“股涨债跌”并非互为因果关系，而是股市与债市各自的原因所致，二者在时间维度上有所重合。 ⚫因此，我们判断未来股票和债券走势将相对独立。“看股做债”并非优质策略，债市利率下行并不能寄希望于股市调整，央行采取进一步宽松政策、配置型机构开始加速进场是更合理的“右侧”交易信号。 转债仓位偏低，看多逻辑不变：可转债市场周观察2025-08-26本轮赎回压力或止于基金端：固定收益市场周观察2025-08-25补跌后骑乘空间增大，继续挖掘中短端城投：信用债市场周观察2025-08-25 ⚫与此同时，我们认为本轮债市调整与一季度有所不同。一季度是由央行主动收紧流动性所致，使得短端弱于长端，信用弱于利率；但本轮债市调整是机构主动调整投资策略所致，因此预计短端比长端更稳定，信用比利率更稳定。 ⚫考虑到历史上9月利率相对8月往往呈现上行走势，因此在日历效应下，配置资金重新入场的节奏或偏慢，同时考虑到25年债市或已“提前”调整，我们预计接下来债市整体或呈现窄幅震荡中逐步筑顶。因此短期策略我们建议长端快进快出做小波段，并关注上述右侧交易信号的出现，中短端信用则可以继续持有。 ⚫上周债市回顾：上周债市情绪边际修复，但做多动力仍弱，长端活跃券与上周基本持平。上周虽有海外降息预期升温、国内宽货币预期加码、股市上涨持续性边际减弱等利多，但债市实际修复力度有限，10Y国债活跃券收益率周一、周二合计下行2.4bp之后，周四迅速回吐，最终周五基本持平于上周在1.78%附近。不过由于恢复增值税后国债新券收益率较老券偏高，最终带动10Y国债二级收益率出现明显上行。央行投放积极，短端资金偏稳，短端利率下行修复较快，收益率曲线继续陡峭化。8月29日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-0.1、-2.9、0.0、-2.1、5.6至1.37%、1.48%、1.63%、1.73%、1.84%，各期限利率债收益率走势分化，其中长端10Y国债抬升幅度最大，最终上行5.6bp;1Y口行债下行幅度最大，下行4bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率下行。高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率、PTA开工率均下行。8月中旬日均粗钢产量同比增速-0.4%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速下滑。8月24日当周乘用车厂家批发同比变动2%、厂家零售同比变动5.9%。商品房成交面积同比增速仍然显著为负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动2.1%、-1.6%。价格端，原油价格上行，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价上行。中游方面，建材综合价格指数变动-0.3%，水泥指数变动-0.3%，玻璃指数变动0.8%。螺纹钢产量上行，库存继续快速抬升至454万吨，期货价格变动-0.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.1%、0.4%、-0.8%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：“股债跷跷板”或将继续弱化.....................................................4 2本周固定收益市场关注点：国债供给抬升....................................................6 2.1国外发布就业数据........................................................................................................62.2本周利率债发行量抬升................................................................................................6 3利率债回顾与展望：债市修复力度有限.......................................................8 3.1逆回购操作净投放1961亿...........................................................................................83.2收益率曲线继续陡峭化...............................................................................................10 4高频数据：开工率下行为主.......................................................................11 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：近期“股债跷跷板”有所减弱.................................................................................................4图2：一季度债券“熊平”调整，本次债市“熊陡”调整......................................................................5图3：历史上9月债市以调整为主（%）......................................................................................5图4：当周将公布国内7月经济数据............................................................................................6图5：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................7图6：地方债发行规模在934亿左右............................................................................................7图7：上周央行公开市场操作净投放4661亿...............................................................................8图8：资金利率抬升幅度可控.......................................................................................................8图9：回购成交量周度均值在7万亿附近.....................................................................................8图10：DR007周五回到1.52%....................................................................................................8图11：存单发行量相对上周变化不大...........................................................................................9图12：各类银行净融资多为负（亿元）.......................................................................................9图13：中长期限发行占比下行....................................................................................................9图14：国股存单净融资为负（亿元）...........................................................................................9图15：各期限一级存单发行利率多下行.....................................................................................10图16：存单二级收益率下行为主................................................................................................10图17：各期限利率债收益率上行...............................................................................................10图18：周内各期限国债收益率上行为主.....................................................................................10图19：国债期限利差继续走阔...................................................................................................10图20：长端国开利率上行幅度较大............................................................................................11图21：国开债期限利差继续走阔................................................................................................11图22：石油沥青开工率下行.......................................................................................................11图23：高炉开工率下行..............................................................................................................11图24：乘用车厂家批发及零