固定收益市场周观察：流动性或将继续宽松

流动性或将继续宽松 固定收益市场周观察 研究结论 我们对8-9月流动性判断较为乐观，预计资金利率或将继续维持低位，对债市构成支撑。主要基于以下几点原因：第一，从季节性因素看，8月资金面往往延续宽松，9月虽有季节性因素，但与上个季末（6月）相比压力不大。同时，今年还有两个额 外因素值得关注：一方面，今年三季度财政支出加速，有助于平稳资金面波动，尤其在月末集中支出时点；另一方面，在央行仍呵护资金面的背景下，8-9月流动性的季节性压力不大。第二，政府债发行压力或加大，但存在低于预期的可能性。考虑到25年年初地方债较快供给、二季度国债发行规模抬升明显等因素，在不调整赤字 规模下，8-9月政府债券发行“赶进度”动力或将低于历史均值水平，使得供给压力低于预期的可能性存在。第三，资金面不仅取决于资金供给，更取决于资金需求，目前资金需求偏低，也有助于资金面继续宽松。 目前制约债市主要有两个因素，一是“反内卷”带来的通胀预期仍在，二是目前债市“赚钱效应”偏低，导致即使流动性乐观，也并不一定助推利率下行。若打破以上制约因素，一是需要央行加大货币政策力度，让流动性宽松成为债市主线；二是“反内卷”带来的通胀预期进一步降温；三是随着债市每次震荡调整的高点不断下移，市场逐渐接受债市的相对低回报。前者存在较大不确定性，后两者则需要较长时间加以观察。因此在短期策略上，我们建议债市投资以把握票息价值配置为主，交易空间较为逼仄，可逢调整适当买入，对于低流动性的交易品种建议谨慎对待。 上周债市回顾：上周债市延续修复态势。周初债市回吐增值税新规交易涨幅，但而后随着资金宽松，央行发布买断式回购操作，宽货币预期增强利率下行。不过由于出口仍然维持较强韧性，以及增值税新规生效首日地方债发行价格抬升，债市仍存在一定波动。最终，8月8日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-2.3、-2.9、-2.3、-1.5、-1.7bp至1.35%、1.42%、1.55%、1.66%、1.69%，各期限收益率存在一定分化，其中3Y国开下行幅度最大，下行2.9bp左右；10Y国开周初上涨幅度较大，最终上行1.7bp。 高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率抬升，半钢胎开工率、石油沥青开工率、PTA开工率下行。7月下旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速回落至低位。8月3日当周，百大中城市土地溢价率回落，百大中城市土地成交面积抬升，但同比增速仍为负。8月3日当周30大中城市商品房销售面积抬升，但同比增速继续为负，读数-12.5%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.9%、-2.6%。价格端，原油价格下 行，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价再度上行。中游方面，建材综合价格指数变动-0.3%，水泥指数变动-0.2%，玻璃指数变动-4.1%。螺纹钢产量抬升，库存继续抬升至388万吨，期货价格变动0.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动5.2%、0%、-0.2%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2025年08月12日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525070003 关注市场配置力量回归节奏：2025年8月 2025-08-10 小品种策略转债合理回调，看多逻辑不变：可转债市 2025-08-04 场周观察信用债正在进入调整后的配置窗口期：信 2025-08-04 用债市场周观察北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚 2025-08-04 策略：固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1债市周观点：流动性或将继续宽松4 2本周固定收益市场关注点：国内经济及金融数据将发布6 2.1关注国内基本面数据6 2.2本周利率债发行量回落6 3利率债回顾与展望：债市宽货币预期修复8 3.1逆回购操作规模月初回落8 3.2债市延续修复态势10 4高频数据：商品房成交面积同比增速仍为负11 风险提示13 图表目录 图1：过去几年8-9月资金利率上行压力不大4 图2：25年1-7月政府债券发行进度较快（单位：亿元）5 图3：25年6-7月存单净融资规模持续负增长5 图4：当周将公布国内7月经济数据6 图5：利率债发行规模与往年同期对比处于中等水平7 图6：地方债发行规模在千亿附近7 图7：上周央行公开市场操作净回笼8 图8：资金利率最终以下行为主8 图9：回购成交量抬升至8万亿以上8 图10：DR007维持1.4-1.45%附近8 图11：存单发行量抬升9 图12：各类银行净融资大多为正（亿元）9 图13：中长期限发行占比维持低位9 图14：国有大行存单净融资转正（亿元）9 图15：各期限一级存单发行利率变动分化10 图16：存单二级收益率下行为主10 图17：各期限利率债收益率多下行10 图18：周内各期限国债收益率下行为主10 图19：国债期限利差走阔10 图20：周初长端国开利率上行幅度较大11 图21：国开债期限利差走阔11 图22：石油沥青开工率下行11 图23：高炉开工率抬升11 图24：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅下滑12 图25：出口指数继续下滑12 图26：原油价格下行12 图27：LME铜铝价格上行12 图28：焦煤价格快速上涨12 图29：建材指数本周变动较小12 图30：螺纹钢库存继续抬升13 图31：下游蔬菜价格抬升13 1债市周观点：流动性或将继续宽松 我们对8-9月流动性判断较为乐观，预计资金利率或将继续维持低位，对债市构成支撑。主要基于以下几点原因： 第一，从季节性因素看，8月资金面往往延续宽松，9月虽有季节性因素，但与上个季末（6月）相比压力不大。过去五年8月DR007中枢环比变动均值在-0.8bp，9月在6.0bp，季节性压力可控。同时，今年还有两个额外因素值得关注：一方面，今年三季度财政支出加速，预计财政存款相对历史平均水平或将少增，有助于平稳资金面波动，尤其在月末集中支出时点；另一方面，今年一季度资金面骤紧，主要来自于债券利率快速下行后，央行主动调控所致，二季度以来长端利率始终震荡波动，央行并无必要主动收紧流动性，特别是在7月下旬债券下跌触发赎回负反馈后， 央行立刻及时加大投放稳定资金面，也证明了这一点。因此，在央行仍呵护资金面的背景下，8-9月流动性的季节性压力不大。 图1：过去几年8-9月资金利率上行压力不大 DR007月度均值（单位：%） 2025年2024年2023年2022年2021年 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：iFinD，东方证券研究所 第二，政府债发行压力或加大，但存在低于预期的可能性。从历史经验看，8月地方债往往发行节奏加快，若对照历史均值水平，预计8月政府债净融资合计在1.45万亿附近，相对7月有所抬 升；9月在1.19万亿附近，与7月水平较为接近。但考虑到25年年初地方债较快供给、二季度国债发行规模抬升明显等因素，在不调整赤字规模下，剩余政府债供给压力明显缓和。上半年新增一般债与专项额度完成57%、49%；国债上半年发行进度52.5%，超过往年均值46%，8-9月政府债券发行“赶进度”动力或将低于历史均值水平，使得供给压力低于预期的可能性存在。 图2：25年1-7月政府债券发行进度较快（单位：亿元） 2025年2024年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 数据来源：iFinD，东方证券研究所 第三，资金面不仅取决于资金供给，更取决于资金需求，目前资金需求偏低，也有助于资金面继续宽松。从银行角度看，在6-7月政府债券发行规模依然高增的背景下，银行同业存单净融资持续负增长，意味着银行流动性较为充裕，不需要同业业务补充负债；从非银角度看，7月以来债市持续波动，交易热情有所降温，对杠杆需求并不旺盛。 图3：25年6-7月存单净融资规模持续负增长 总发行量(亿元)净融资额(亿元,右轴) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 数据来源：iFinD，东方证券研究所 因此我们对后续流动性依然乐观。目前制约债市主要有两个因素，一是“反内卷”带来的通胀预期仍在，二是目前债市“赚钱效应”偏低，导致即使流动性乐观，也并不一定助推利率下行。若打破以上制约因素，一是需要央行加大货币政策力度，让流动性宽松成为债市主线；二是“反内卷”带来的通胀预期进一步降温；三是随着债市每次震荡调整的高点不断下移，市场逐渐接受债市的相对低回报。前者存在较大不确定性，后两者则需要较长时间加以观察。因此在短期策略上， 我们建议债市投资以把握票息价值配置为主，交易空间较为逼仄，可逢调整适当买入，对于低流动性的交易品种建议谨慎对待。 2本周固定收益市场关注点：国内经济及金融数据将发布 2.1关注国内基本面数据 本周后续值得关注的数据有：中国将公布7月经济数据、金融数据等，美国将公布7月零售销售月率等。央行方面，澳洲联储公布利率决议。 图4：当周将公布国内7月经济数据 时间经济数据/事件 星期二德国8月ZEW经济景气指数美国7月季调后CPI月率 英国7月失业率 澳洲联储公布利率决议 星期三美国至8月8日当周EIA原油库存EIA公布月度短期能源展望报告 星期四中国8月社融【待定】 美国至8月9日当周初请失业金人数美国7月PPI月率 星期五美国7月零售销售月率 中国7月社会消费品零售总额同比中国7月规模以上工业增加值同比 美国8月密歇根大学消费者信心指数初值中国70个大中城市住宅销售价格月度报告 数据来源：iFinD，东方证券研究所 2.2本周利率债发行量回落 本周预计发行5914亿利率债，相对前期高位回落，并处于同期中等水平。 （1）国债：本周计划发行1只附息一般国债，期限分别为3年，规模为1450亿；4只贴现国债，期限分别为28、63、91、182天；1只超长特别国债，期限为20年，规模为350亿。预计合计发行规模在3400亿左右。 （2）地方债：本周计划发行26只地方债，发行规模914亿。其中5只为新增一般债（规模303亿），13只为新增专项债（规模190亿），4只为再融资一般债（规模为286亿），4只为再融资专项债（规模为134亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模在1600亿左右。 图5：利率债发行规模与往年同期对比处于中等水平 (亿元)2025年2023年2022年2024年14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日 数据来源：iFinD,东方证券研究所 图6：地方债发行规模在千亿附近 券种及地区 计划发行额（亿元） 发行只数 新增一般债 303.2 5 辽宁省 44.3 1 内蒙古 124.1 1 青岛市 54.9 1 山西省 79.9 2 新增专项债