华康股份首次覆盖报告：盈利跃升的“两支箭”

盈利跃升的“两支箭” 华康股份首次覆盖报告 核心观点 ⚫周期反转、工艺优化，“两支箭”助力华康盈利修复。展望后续，我们认为华康盈利能力有望显著改善：首先，我们判断晶体糖行业处于盈利底，核心原料玉米价格上行将加速行业供给侧出清，华康股份作为头部企业具备规模效应且客户结构佳，具备成本优势及定价优势，公司有望在本轮出清中份额提升，并率先受益于晶体糖价格上行；其次，舟山工厂具备玉米精深加工能力，伴随产能调试完毕，公司有望将玉米加工环节的利润纳入体内，增厚毛利率。 ⚫华康股份：甜味剂龙头，目前处于盈利底。华康是功能糖行业中低倍甜味剂领域龙头，公司境外收入占比高，客户结构优，在晶体木糖醇及晶体山梨糖醇中有明显份额优势，伴随舟山工厂落地，公司逐步具备产品多元化能力，近年来，受制于晶体糖价格回落、财务杠杆，以及舟山工厂落地后液体糖放量等因素，公司盈利能力处于历史低位。 ⚫功能糖行业：食品饮料上游，成本、供需是核心。功能糖是重要的食品饮料添加剂，属于食品饮料产业链上游品种，呈现明显的“成本加成型”特征，厂家盈利能力取决于是否能压低单位生产成本、生产技术是否具备壁垒以及产品的供需关系是否改善。我们观察到，当下功能糖上市公司盈利能力处于历史区间底部，主要系过去数年行业处于产能释放阶段，供需关系恶化导致单品定价回落，同时成本端相对刚性，压制盈利能力。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320陈传双执业证书编号：S0860525110003chenchuanshuang@orientsec.com.cn021-63326320张玲玉执业证书编号：S0860526030001zhanglingyu@orientsec.com.cn0755-82819271 盈利预测与投资建议 ⚫首次覆盖，给予“买入”评级，目标价27元。预计公司2026-2028年EPS分别为0.5元、1.12元、2.25元，考虑到公司所处行业为周期性行业，以远期盈利给予估值，按公司2028年盈利，参考可比公司平均，给予12X动态PE，对应目标价为27元。 ⚫风险提示：1）食品安全；2）境外贸易冲突加剧；3）销量不及预期；4）晶体糖价格提升力度及时间不及预期；5）成本长期高位运行；6）假设条件变化；7）统计信息误差风险。 目录 华康股份：盈利跃升的两支箭........................................................................5 区别于市场的观点..............................................................................................................5关键假设............................................................................................................................5 甜味剂龙头，盈利修复潜力大........................................................................6 功能糖行业综述：成本、供需是核心..................................................................................6华康股份：甜味剂龙头，需求侧稳定..................................................................................8价格回落+结构拖累，华康处于盈利底.............................................................................12 第一支箭：供给出清或见尾，晶体盈利修复在即.........................................15 量的层面：小厂退出，份额集中，格局利好华康..............................................................15价的层面：看多玉米价格，加速供给出清........................................................................17 第二支箭：产业链延伸，增厚盈利、拓品可期.............................................20 舟山项目纳入玉米精加工，增厚盈利................................................................................21做好技术储备，拓品可期.................................................................................................22 投资建议及盈利预测....................................................................................23 风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：代糖行业代表性上市公司...................................................................................................6图2：代糖行业部分品类、工艺及原料梳理..................................................................................7图3：以山梨糖醇价格走势为例：功能糖是典型的成本加成型定价..............................................7图4：赤藓糖醇是甜味剂的一个缩影，2021-2025年行业供给释放，产能利用率持续回落..........8图5：供给提升+成本刚性，功能糖行业净利率持续回落..............................................................8图6：供给提升+成本刚性，功能糖行业毛利率回落.....................................................................8图7：华康的产品矩阵：晶体功能糖、液体淀粉糖为核心............................................................9图8：低倍甜味剂是个小类目，山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露醇、木糖醇贡献主要用量................10图9：糖醇甜味剂市场仍在成长..................................................................................................10图10：中国出口山梨（晶体）占全球山梨（晶体）需求量的1/4...............................................11图11：中国出口木糖醇（晶体）占全球木糖醇（晶体）需求量的1/4........................................11图12：估测华康占中国山梨糖醇（晶体）供给接近3成............................................................11图13：估测华康占中国木糖醇（晶体）供给近5成...................................................................11图14：华康境外收入毛利率高，出口主要为晶体糖...................................................................12图15：公司产品外需强，境外市场收入始终占相当比例............................................................12图16：以2020年为例，公司下游客户集中度高，以几家全球性食品饮料公司为核心，需求侧相对稳定........................................................................................................................................12图17：2020年为例，波兰、美国、意大利为公司前三海外市场................................................12图18：华康股份盈利能力在2020-2025持续回落：1、晶体糖价格回落2、加杠杆扩产及产品结构下沉........................................................................................................................................13图19：木糖醇价格：价格迈入上行区间主要受供给侧出清及成本端上扬驱动，价格回落主要系扩产释放产能.................................................................................................................................13图20：山梨糖醇价格复盘：价格迈入上行区间主要受供给侧出清及成本端上扬驱动，价格回落主要系扩产释放产能......................................................................................................................14图21：果葡糖浆（液体糖）是典型的成本加成型行业，盈利能力低，价格中枢和玉米淀粉价格中枢高度正相关..............................................................................................................................14图22：2017-19年供给侧优化，公司晶体糖吨价上行................................................................15图23：晶体糖吨价上行，盈利能力攀升.....................................................................................15图24：2020-2025年供给侧增加，晶体糖吨价下行...............................