首次覆盖报告：连续多季亮眼的盈利端，后续怎么看？

核心结论

科沃斯2025年Q1-Q3毛利率和净利率提升至较高水平，市场担忧国补退坡及洗地机器人市场竞争加剧影响公司业绩。报告认为公司已进入经营改善周期，产品方向调整（研发落地、成本导向）和费用投放调整（费投效率提高、平台化打造能力）将带来滚筒周期和出海周期，对冲国补退坡影响。滚筒产品高毛利来自轻量化设计方案和溢价能力，未来仍有优化空间。

业绩复盘

对比科沃斯和石头科技，科沃斯更重经营改善。市场疑虑国补退坡和洗地机器人市场竞争加剧对公司业绩的影响。报告认为公司已进入经营改善周期，产品方向调整和费用投放调整将带来改善。

滚筒高毛利分析

滚筒产品高毛利核心来自轻量化设计方案和溢价能力。轻量化设计提升清洁力，成本相对较低；较快迭代速度和渠道错位竞争提供溢价。未来洗地机器人尚存痛点（边角覆盖、机身厚度、基站自清洁），带来更多升级空间和行业规模效应下的降本空间。

毛利率优化空间

短期：

1. 高毛利滚筒产品占比提升将拉升品牌毛利率。
2. 海外毛利率有更大提升空间，海外占比提升利于稳固盈利水平。 长期：
3. 洗地机器人优化带来更多溢价空间。
4. 行业规模效应下有望带来降本可能。

其他提效空间

1. 第三平台业务：
   • 优化来自上游降本、规模效应和管理/渠道协同提效。
   • 预计到2027年第三平台业务体量约30亿元，GACR 34%。
2. 产业链投资赋能：
   • 提供直接投资收益和成本提效空间。
   • 中上游零部件战投布局提供供应链合作和成本提效空间。
   • 下游应用战投布局提供产业合作和主业创新空间。

投资建议与盈利预测

预计2025-2027年公司收入分别为189.23/219.73/249.19亿元，同比分别+14.39%/16.12%/13.41%；归母净利润分别为19.54/23.06/27.77亿元，同比分别+142.4%/18.0%/20.4%；对应PE分别为23.53/19.94/16.56X。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1. 三方数据失真。
2. 数据测算偏差。
3. 产品不及预期。
4. 品牌竞争加剧。
5. 渠道扩展不及预期。
6. 关税政策波动。