科沃斯(603486)首次覆盖报告：连续多季亮眼的盈利端，后续怎么看？

证券研究报告2025年12月21日 连续多季亮眼的盈利端，后续怎么看？ 科沃斯（603486.SH）首次覆盖报告 核心结论 25年Q1-Q3，公司毛利率和净利率均提升至较高水平。市场担心后续国补退坡及洗地机器人市场竞争加剧影响公司业绩表现。我们亦将核心讨论公司自身经营改善周期持续（来自产品方向更落地、成本导向、费投效率导向）可如何一定程度上对冲。 滚筒周期+出海周期有望对冲国补退坡周期。我们总结滚筒产品高毛利核心来自其轻量化升级方案设计，同时，科沃斯较快的迭代速度+渠道端的错位竞争为滚筒产品提供一定的溢价，未来存进一步优化空间：1）从短期看：公司盈利水平有望进一步受益高毛利滚筒产品占比提升+海外渠道渗透（直营快速推新+经销拓展）；2）从长期看：当前洗地机器人在边角覆盖/机身厚度/基站自清洁等方面尚存痛点，未来对洗地机器人的优化有望提供更多溢价空间、同时行业规模效应下亦有望带来远期降本可能。 第三平台业务+机器人产业链协同提供更多远期提效空间。公司具备平台化打造能力（来自其选品+资源整合+组织管理能力）以及机器人产业链前瞻布局，作为主业持续创新的底气、亦提供远期想象空间。1）第三平台：贡献收入弹性的同时、亦有望不断抬升盈利水平，其优化空间来自消费机器人供应链国产替代+规模效应下的降本、以及多品类管理/渠道等的协同提效。2）机器人产业链投资赋能：带来直接投资收益、同时与战投公司潜在的供应链合作和产业合作提供成本提效空间和主业创新空间。 分析师于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 联系人唐楚彦17301806602tangchuyan@xbmail.com.cn 投资建议：我们预计25/26/27年公司收入分别为189.23/219.73/249.19亿元、同比分别+14.39%/16.12%/13.41%，公司归母净利润分别为19.54/23.06/27.77亿 元 、 同 比 分 别142.4%/18.0%/20.4%， 对 应25/26/27年PE分 别 为23.53/19.94/16.56X。清洁主业改善+消费机器人矩阵发展+产业链布局协同共同提供向上空间，首次覆盖给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、关税政策波动等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4投资建议.............................................................................................................................4科沃斯核心指标概览................................................................................................................5一、业绩复盘：改善背后核心是公司经营向上......................................................................6二、滚筒高毛利来自哪里？远期优化空间？..........................................................................72.1滚筒高毛利：核心来自其轻量化设计方案，公司较快迭代速度+渠道错位竞争提供溢价.................................................................................................................................................82.2滚筒产品渗透下公司毛利率水平的优化空间？..........................................................102.2.1短期空间一：高毛利滚筒产品占比提升有望继续拉升品牌毛利率.....................102.2.2短期空间二：预计海外毛利率有更大提升空间，海外占比提升利于进一步稳固公司盈利水平.............................................................................................................................102.2.3长期空间：洗地机器人尚存痛点，带来更多升级空间+行业规模效应下的降本空间...........................................................................................................................................11三、清洁业务之外，还有哪些提效空间？...........................................................................123.1第三平台业务：优化来自上游降本+规模效应+管理/渠道协同提效...........................123.2产业链投资赋能：提供直接的投资收益，具成本提效+主业创新的协同空间............13四、投资建议与盈利预测.......................................................................................................15五、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图1：科沃斯核心指标概览图..................................................................................................5图2：科沃斯收入/归母净利润（亿元）及其同比增速.............................................................6图3：石头科技收入/归母净利润（亿元）及其同比增速.........................................................6图4：科沃斯&石头科技毛利率................................................................................................6图5：科沃斯&石头科技净利率................................................................................................6图6：公司分季度收入（左，亿元）及其同比增速（右）.......................................................7图7：公司分季度毛利率（左）及净利率（右）.....................................................................7图8：25年科沃斯&竞品品牌洗地机器人份额（占国内线上扫地机）.....................................8图9：滚筒通过高压强+高转速+自清洁模式致清洁力提升......................................................8图10：科沃斯滚筒系列占比—国内线上..................................................................................9 图11：云鲸智能洗地机器人系列占比—国内线上....................................................................9图12：科沃斯国内/海外毛利率.............................................................................................11图13：科沃斯扫地机国内线上均价（奥维）.........................................................................11图14：科沃斯扫地机亚马逊全站点均价................................................................................11图15：科沃斯部分产业链布局..............................................................................................14 表1：主要扫地机厂商海外渠道对比.......................................................................................9表2：科沃斯品牌毛利率优化幅度（较24年）的敏感性分析...............................................10表3：科沃斯滚筒产品矩阵....................................................................................................12表4：科沃斯品牌第三平台业务空间测算..............................................................................13表5：科沃斯核心指标预测..............................................................