首次覆盖报告：门店经营承压，RTD增速亮眼，降本增效兑现

奈雪的茶发布2022年半年度业绩公告：2022H1实现营收20.45亿元/YoY-3.8%，经调整净亏损2.5亿元/同比转亏。①分品牌来看，奈雪的茶/台盖/其他营收分别为18.78亿元/0.43亿元/1.23亿元，YoY-6%/-44%/+194%;②分产品来看，现制茶饮/烘焙产品/其他产品营收分别为14.72亿元/3.81亿元/1.92亿元，YoY-7%/-195%/+176%；③从结算渠道来看，奈雪的茶店内收银/小程序自提/外卖订单占比分别为19.89%/35.55%/44.56%，外卖占比显著提高；④从会员体系来看，公司注册会员数量达到4900万人/YoY+13%，活跃会员总数达720万人/YoY+7%，活跃会员复购率为33.6%/yoy+3.3pct。 标准店逐步转为PRO店，疫情影响下门店经营承压。①在门店分布上，22H1净开87家奈雪的茶门店，一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市分别净开29家/18家/22家/18家，累计门店数904家；②在日销上，第一类茶饮店同店日销1.32万元/YoY-39.6%；第二类茶饮店同店日销0.96万元/ YoY-19.3%；③在客单价和销量上，22H1奈雪茶饮店均日订单量降至346.2单/YoY-29.2%； 客单价降至为36.7元/-29.2%；④分区域来看，受疫情影响上海门店经营利润率为负，西安门店经营利润率最高。 自动化设备/系统广泛应用，单店降本增效初见成效。①从公司集团层面来看， 材料成本率/员工成本率/租金费用率/配送服务费率分别为31.7%/34.8%/15.8%/8.2%，yoy+0.2pct/+3.3pct/+1.9pct/+2.7pct；②从单店模型来看，受益于自动制茶机和自动化排班系统的应用，员工成本率降至18.9%/yoy-4.8pct；材料成本率34.5%/yoy-0.6pct；租金费用率15.7%/yoy+1.8pct。 RTD产品SKU数增加，上半年营收增速亮眼。22H1公司推出“果汁乌龙茶”和“无糖好茶”两个系列瓶装饮料，售价分别为8元/500ml和7元/500ml。 公司加强RTD产品的渠道铺设，已与各大商超等取得合作，线上同步售卖。RTD产品身处百花齐放的长牛赛道，长期来看有望成为公司的第二增长曲线。 投资建议：上半年受疫情扰动，公司门店经营承压，但展店仍稳步推进，同时积极采取自动制茶机、自动排班系统、标准店转型等降本增效的措施，优化单店员工成本取得成效。此外，公司推出无糖好茶、果汁乌龙茶丰富RTD产品SKU数，上半年营收增速亮眼。随疫后茶饮市场复苏，看好公司作为国内茶饮唯一上市公司优先享受量增红利，同时期待公司潜修内功“降本增效+RTD业务发力”释放能量对盈利水平的改善。我们预计22/23/24年公司实现归母净利润-2.54亿元/2.45亿元/4.80亿元，对应23/24年PE分别为44x/22 x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；人工成本优化不及预期；门店扩张不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1奈雪的茶发布2022年半年度业绩公告 1.122H1实现营收20.45亿元，经调整净亏损2.5亿元 2022H1实现营收20.45亿元/YoY-3.8%，经调整净亏损2.5亿元/同比转亏。①分品牌来看，奈雪的茶/台盖/其他营收分别为18.78亿元/0.43亿元/1.23亿元，YoY-6%/-44%/+194%，奈雪的茶和台盖经营利润率分别为10.4%/-9.3%，yoy-8.8pct/-24.8pct;②分产品来看，现制茶饮/烘焙产品/其他产品营收分别为14.72亿元/3.81亿元/1.92亿元，YoY-7%/-195%/+176%，烘培产品占比下降，主要由标准店逐渐转为PRO店所致；其他产品占比提高主要原因是RTD产品业绩高增；③从结算渠道来看，奈雪的茶店内收银/小程序自提/外卖订单占比分别为19.89%/35.55%/44.56%，yoy-7.9pct/-2.4pct/+10.3pct，外卖占比显著提高； ④从会员体系来看，公司注册会员数量达到4900万人/YoY+13%，活跃会员总数达720万人/YoY+7%，活跃会员复购率为33.6%/yoy+3.3pct。 图1：2018-2022H1收入（亿元）及增速 图2：2018-2022H1归母净利润（亿元）及增速 图3：奈雪的茶、台盖门店经营利润率（%） 图4：2018-2022H1公司各产品占比情况 图6：2022H1与2021H1奈雪的茶结算渠道占比情况对比 图5：奈雪的茶注册会员数&活跃会员数（万人） 1.2标准店逐步转为PRO店，疫情影响下门店经营承压 展店稳步推进，重点发力高线城市。随着PRO店模式逐渐得到验证，公司合并标准店与第一类PRO店为第一类茶饮店，位于等级相对较低的购物中心及写字楼、社区等为第二类茶饮店。①从总体上看，22H1净开87家奈雪的茶门店，其中第一类茶饮店净开49家，第二类茶饮店净开38家，累计门店数904家；②在门店分布上，截至22H1，第一类茶饮店共767家，一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市的第一类茶饮店分别占总门店数的28.9%/27.9%/20.4%/7.7%; 第二类茶饮店共137家，一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市的第二类茶饮店分别占总门店数的5.3%/5.3%/2.8%/1.8%。22H1奈雪的茶在一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市分别净开29家/18家/22家/18家，重点发力高线城市。 门店经营承压，区域表现分化。①在日销和门店经营率上，第一类茶饮店同店日销1.32万元/YoY-39.6%,门店经营利润率为11.5%/yoy-8.5pct；第二类茶饮店同店日销0.96万元/ YoY-19.3%，门店经营利润率为10.5%/yoy-4.8pct；②在客单价和销量上，客单价、单店日均订单量双降。22H1奈雪茶饮店均日订单量降至346.2单/YoY-29.2%；客单价降至为36.7元/-29.2%，客单价下降主要由公司实行低价策略触达更多的客群所致。2022年3月，奈雪推出“超值好喝”系列产品，标准杯价格为9元-19元，其中，对标老产品“霸气芝士葡萄”每毫升价格0.043元，新产品“霸气葡萄”每毫升价格降至0.035元（加大杯）；对标老产品每毫升降价最多(降价0.033元/ml)的是霸气轻玉油柑；推新后单价最低的现制饮品是金牡丹，每毫升仅0.018元；③分区域来看，受疫情影响上海门店经营利润率为负，西安因该地区对品牌接受度较高叠加二线城市人工、租金的成本优势，门店经营利润率最高。从同店角度看，深圳/上海/广州同店日销同比-26.0%/-41.1%/-31.2%，门店经营利润率同比-8.3 pct /-37.6 pct /-9.3pct。 图7：2018-2022H1奈雪的茶门店总数（家） 图8：2019-2022H1奈雪的茶净开分布情况（个） 图9：奈雪的茶门店分布占比情况 图10：2018-2022H1奈雪的茶客单价（元） 图12：22H1与21H1同店分区域日销&经营利润率对比 图11：22H1全部门店分区域数目、日销、经营利润率情况 表1：奈雪部分新老产品对比 1.3自动化设备/系统广泛应用，单店降本增效初见成效 从公司集团层面来看，由于外卖占比提升，配送服务费率有所增加。材料成本率/员工成本率/租金费用率/配送服务费率分别为31.7%/34.8%/15.8%/8.2%，yoy+0.2pct/+3.3pct/+1.9pct/+2.7pct，集团层面员工成本率上升主要由上半年集团门店数增加、门店员工成本增加，且疫情影响下门店收入下降所致。根据品牌划分，奈雪的茶员工成本率为26.0%，台盖员工成本率为35.1%，总部及其他员工成本率为10.2%。 从单店模型来看，受益于自动制茶机和自动化排班系统的应用，员工成本率较大幅度下降。员工成本率降至18.9%/yoy-4.8pct，随着自动制茶机的应用，简化制茶流程，压缩员工培训时间、资金，公司预计2022Q3前自动制茶机将在全国范围内推广，届时门店员工成本将进一步优化。同时，2022年3月PRO店自动排班系统上线，精细化的工时安排缩减用工成本，22Q2员工成本率显著下降。此外，PRO店较标准店在烘培区减少了用工量，标准店转化为PRO店亦有助于降低员工成本。在员工成本率上，公司短期目标是维持在20%以内，总体来看，随自动化设备/系统的广泛应用， 员工成本仍有进一步改善空间。材料成本率34.5%/yoy-0.6pct，受益于供应链优化小幅下降，该项公司短期目标控制在35%以内;租金费用率15.7%/yoy+1.8pct，该项公司短期目标降至15%以内。 图13：2018-2022H1公司集团层面费用率情况（%） 图14：21H1与22H1单店模型费用率对比（%） 图15：奈雪自动制茶机 1.4RTD产品SKU数增加，上半年营收增速亮眼 加强渠道铺设，展望未来发展。22H1年公司推出“果汁乌龙茶”和“无糖好茶”两个系列的瓶装饮料，售价分别为8元/500ml和7元/500ml，较公司原有的“气泡水”系列5元/500ml价位更高。公司总部针对RTD产品搭建独立的团队进行管理，目前该团队处扩充阶段，一定程度上解释前文提及的集团层面人力费用率小幅提升。上半年公司加强RTD产品的渠道铺设，已与各大商超、便利店等取得合作，线上同步售卖，前期因渠道铺设费用，公司预计该业务今年将亏损。管理层看好RTD未来的发展，RTD产品有助于拓展新的消费场景、增加便利度提升消费体验，同时RTD产品身处百花齐放的长牛赛道，市场空间广阔，塑造出产品的核心竞争力即可分得市场一杯羹，长期来看有望成为公司的第二增长曲线。 图16：2022奈雪的茶RTD新产品 图17：奈雪的茶其他产品销售额（万元）和占比情况 2盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 开店假设：根据公司公告，公司计划于2022年净开350家茶饮店，参考公司过往开店完成率及市场开店空间，我们假设22/23/24年公司净开340/340/320家茶饮店，且一线和新一线城市占比略有下降、二线和其他城市占比略有提升，具体而言，一线城市占比分别为35%/34%/34%， 新一线城市占比分别为34%/33%33%，二线城市占比分别为23%/24%/24%，其他城市占比分别为8%/9%/9%。 图18：奈雪的茶历史及未来预计净开店情况（家） 图19：奈雪的茶历史及未来预计门店总数（家） 经营数据假设：客单价：我们假设随“超值好喝”系列的推出，2022年客单价下降，随疫后消费环境改善2023年客单价略有回升。单店日均订单量：我们假设由于2022年疫情影响单店日均订单量回调，2023年随疫情退散单店日均订单量回升，但由于加密策略的影响2024年单店日均订单量有所下降。据此，我们预计2022-2024年单店日销分别为1.37万元/1.55万元/1.46万元。 图20：奈雪的茶历史及未来预计客单价&单店日均订单量 图21：奈雪的茶历史及未来预计单店日销（千元） 测算结果：根据上述测算，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为55.86亿元/81.55亿元/95.22亿元，YoY分别为30%/46%/17%；公司归母净利润为-2.54亿元/2.45亿元/4.80亿元，YoY分别为94%/196%/96%，对应23/24年PE分别为44x/22 x。 表2：奈雪的茶盈利预测及费用项假设 2.2估值分析 PSG估值：受疫情影响公司目前处亏损状态，故采用PSG法进行估值，公司主营业务为现制茶饮，选取受疫情影响同处亏损状态的线下连锁餐饮公司海底捞、九毛九、海伦司，及中国最大的餐饮企业百胜中国作为可比公司，上述公司PSG-2022E均值为0.17，奈雪的茶PSG-2022E为0.08，处于合理范围内，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。