经济分析与资产展望：油价影响下的资产配置

大类资产团队证券分析师：孙付SAC NO: S11205200500042026年5月19日 证券研究报告 目录 01全球经济两条重要线索02地缘局势引发油价上涨03国内基本面与政策分析04大类资产展望05关注货币体系格局变化06风险提示 核心观点 基本面和政策面展望： ●全球经济两条重要线索：主要经济体财政扩张及军事支出、AI基础设施及相关行业产能扩张支出。 ●国内：中国经济开局良好，但4月经济边际放缓；经济呈现“外需强、内需弱；供给强于需求”；泛AI链景气较高；三四线房地产仍在筑底，居民资产负债表仍在修复中，消费偏弱。我们预计未来政策将加快“六张网”投资支出，并可能适时调降LPR进一步刺激内需。 ●地缘局势导致原油价格上涨已在各国通胀读数上显现，油价及通胀是未来较显著的不确定、不稳定变量，并导致主要国家货币政策路径及预期出现调整。 资产展望： ●情景1：中东局势缓解，油价回落，通胀压力下降，美债利率下行、美元走弱，金属商品走强，股市重回升势。国内资产：人民币继续有所升值，债券利率基本平稳。 ●情景2：中东局势持续紧张导致原油缺口继续存在，油价上涨强化“滞胀”预期，政策上逆转为加息预期，美债利率上行、美元走强，金属商品下跌，股市转熊。国内资产：人民币汇率基本平稳，债券利率有所上行。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1.全球经济两条重要线索 财政扩张：中期美国赤字率与债务率 2月11日，美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年赤字率中枢为6.1%。债务在2036年将上升至GDP的120.2%。 相较于2025年1月预测，受关税及“大而美”政策影响，美国财政收支缺口扩大，赤字率小幅上升；但受益于减税、投资刺激等政策利好，美国实际GDP增速与物价水平抬升，名义GDP增速上行，分母扩大，总债务率较去年同期预测小幅下降。 财政扩张：国防支出及债务利息负担 国防开支：美国国防开支由强制性支出和自由裁量性支出（主要）构成。根据CBO预计，2026年国防总支出将达到9180亿美元，比2025年增加了约270亿美元。其中，2026年国防的强制性支出总额340亿美元，比2025年增加350亿美元。在2027-2036年期间，国防项目的强制性支出将总计1260亿美元。 2026年，国防自由裁量性支出约8845亿美元，比2025年少约80亿美元，这一下降由强制性支出的增加弥补。在2027-2036年期间，国防项目的自由裁量性支出将累计约9.98万亿美元。 净利息支出：CBO预计，利息净支出平均每年增长7.5%，从2026年的1.0万亿美元增加到2036年的2.1万亿美元。净利息支出从2026年占GDP的3.3%增加到2036年的4.6%。 欧洲财政松绑，重启扩张 2026年欧元区将财政政策有所放松，主要系国防和基础设施支出增加。预算赤字率与债务占比均上升。欧元区的债务扩张主要来源于德国债务刹车的松绑和5000亿欧元专项基金的投资，以及欧盟下一代投资计划(NGEU)资助的高投资增长。 2026年德国延续扩张政策，财政支出与借款规模再度上升，赤字率从3.1%升至4.75%，并将延续突破3%欧盟约束线至2029。支出主要投资于基础设施、国防和结构性改革。计入新增国防及基础设施专项基金后，新增债务规模将超过1800亿欧元，达疫情以来最高水平。中期来看，赤字率将维持高位（3.8%-4.8%区间），公共债务/GDP比将持续上升。德国财政计划（十亿欧元） 欧洲8000亿“重新武装”计划 欧洲在2026年正处于国防投入大幅增加的加速阶段，主要受乌克兰战争、美国政策不确定性驱动。欧洲NATO成员国正从“2%目标”转向“5%总安全投入”路径，同时推进欧盟层面的工业与联合采购改革。 2025年欧盟通过“重新武装”计划，到2030年将为欧洲安全释放近8000亿欧元，其中包含1500亿欧元联合国防贷款和新增国防开支约6500亿欧元。截至2026年5月，超19个成员国申请总额超1460亿欧元，欧盟已批准16国贷款合计1300亿欧元，接近SAFE1500亿欧元上限。欧盟正考虑推出SAFE后续新工具。 德国：未申请SAFE贷款，自行承担国防支出。 2030年重新武装计划 预计未来几年将为欧洲安全释放近8000亿欧元 1、国防贷款：欧盟设立SAFE提供1500 亿欧元的贷款，用于联合国防项目2、暂停欧盟预算规则，允许成员国增加国防开支，四年内可能释放 6500 亿欧元3、预算重新分配：将现有的欧盟资金重新分配给国防投资4、欧洲投资银行：解除EIB贷款限制以支持国防企业5、储蓄联盟：建立调动私人资本用于国防的机制，促进该领域的投资 德国持续提高基建、国防开支 疫情以来，德国开始通过不占用联邦政府预算的专项基金口径加大对基建和金融市场的投入，用于修复多年来 被忽视的项目。2023年11月德国宪法法院裁定，禁止政府将600亿欧元未使用的疫情资金转移至绿色项目，随后德国政府叫停 了经济稳定基金(ESF)。经济稳定基金的信贷授权此后暂停。此后德国的专项支出主要通过基础设施和气候中和基金（SVIK）和气候与转型基金（KTF）投入交通基建、科 技、气候和国防。 德国:2027国防开支激增 •德国2027年的财政政策延续扩张，以促进就业和保障国家安全。2027年预算草案是延伸至2029年的中期财政框架的一部分，分配的总支出为5433亿欧元，比上一年增长3.6%。 •2027：连续第三年创纪录加大投资，预算草案的总投资额将达到1185亿欧元。 •具体来看，投资主要用于基础设施现代化、促进经济增长，并增强德国的国防能力和韧性。核心预算中至少10%的投资率将每年保持稳定。这些资金将投资于交通基础设施、数字化和气候保护、学校、幼儿园、住房建设和现代化医院。 •大幅增加国防开支：2027年，国防开支1058亿欧元，同比增28%；2028-2030年维持在1500亿水平之上。2027年对乌克兰援助116亿欧元，2028年后降至85亿欧元/年。 •此外，德国正准备启动一支1000亿欧元的投资基金，以帮助确保国防、能源和关键原材料等战略领域的安全。 •截至2030年的整个财政规划期内，投资水平将保持在每年约1200亿欧元。 资料来源：德国联邦统计局，德国联邦银行，德国联邦财政部，华西证券研究所。 日本:财政预算支出持续扩大 2026年日本预算总支出122.3092兆日元创历史新高，较2025年初预算增加6.2%。从2012年安倍任期至今，日本预算支出规模持续扩大，从2012年90.3万亿日元到2026年122.3万亿日元，累计 增长35.4%。2012-2019年缓慢扩张;2020-2023年疫情导致补正预算常态化，实际执行一度超130兆日元。2024年短暂回落但仍维持110兆日元以上高位。2025-2026年再加速：连续创历史新高，2026年首次突破122兆日元。日本2026收入构成：万亿日元 •从支出结构看，社会保障费从29%升至32%，国债费从24.3%升至25.6%，国防费从5.2%升至7.3%。 日本财政预算：万亿日元•总收入从90到122万亿日元,增长超35%。税收从2012年的42万亿日元到2026年的83.7万亿日元,累计增长近2倍。前期收入增长主要靠消费税率上调，近期受益于名义经济增长，企业&个人收入税增长是主导力量，税収连续创高，公債依存度显著下降。 高市早苗上台继续扩大开支 高市早苗首相上台后，收入端主要围绕积极财政展开，核心思路是减税并通过经济增长实现税收自然增长，从而支撑积极财政支出。计划中的措施包括：1.提高征税的年收入门槛（扩大所得税免税额度） 2.食品和饮料税率降至零，为期两年。最近宣布暂停，称要打破紧缩的财政，在人工智能、芯片和造船等领域增加投资3.在“计算的个人所得税额”上增加1%，同时将通过重建等专项所得税减免来调整家庭负担（实际负担保持不变） 在老龄化带来的年金、医疗等社会保障费用刚性膨胀，与2012年后开启长期战略性增加国防费的大背景下，2026年日本还提高了利率假设，国债利息急增。 日本:五年计划下军费大幅增长 基于“和平宪法”，日本自1976年以来国防费一直保持在1%GDP以下，直到2022年岸田文雄内阁在编列2023财年预算时突破1%限制。 2023年，日本推出《防卫力强化计划》，将未来5年军费增至43万亿日元。日本的年度国防开支计划增至10万亿日元（约合640亿美元），有望成为美国和中国之后的世界第三大国防开支国。在美国要求增加军费的压力下，高市政府承诺在2026年3月份实现2%的军费目标，比原计划提前两年。同时，高市政府通过了一项从2027年开始提高所得税的计划，通过提高企业税和烟草税来为国防开支提供资金。预期未来经济及税收增长下，即使维持2%GDP的军费支出，数额上也将延续增长。此外，日本还计划在2026年12月前修订现行的安全和防卫政策，以进一步加强其军事力量。频繁政策调整下，或将进一步提高国防开支占比。 具体来看，最新预算计划拨款超过9700亿日元（62亿美元）用于加强日本的“防区外”导弹能力。同时，新增1000余亿日元（约合6.4亿美元）部署“SHIELD”大规模无人空中、海面和水下无人机，用于监视和防御，该系统计划于2028年3月投入使用。 资料来源：日本财政部，华西证券研究所。 AI投资：大模型及存储开支 大幅增加，重点投向AI芯片、HBM4、存储作为AI基建的上游：主要关注DRAM（HBM）与NAND •DRAM(HBM)：AI训练+推理的核心环节，2026年DRAM营收4000+亿美元，全球内存市场总规模约5500+亿美元，AI相关需求贡献远超传统消费电子。 •NAND：规模约1400+亿美元，AI企业SSD为主要拉动，但目前消费级SSD仍占大头。 新年伊始：制造业呈现同步复苏 1）2026年1-2月，美国、欧元区、德国、日本制造业PMI均站上荣枯线，制造业呈现同步复苏迹象。 2）AI资本支出、各国重塑制造业及国防开支增长是制造业复苏的驱动因素。 2.地缘局势引发油价上涨 历次石油危机和中东动荡 美伊冲突扰动全球原油供给 表：1970年以来通胀上行、美联储加息下主要大类资产表现 石油价格冲击下的经济特征 两次石油危机对美国制造业打击很大，1974、1975、1980和1982年制造业增加值对美国GDP的贡献率均为负值，分别为-1.45%、-1.49%、-1.55%和-1.03%，在这些年份金融、保险、房地产和租赁行业替代制造业成为美国经济增长最大的贡献行业。单位：% 油价与通胀关系 1）美以&伊朗军事行动，霍尔木兹海峡封闭，原油价格上涨对通胀的冲击。 2）关注局势演化及油价变化对通胀的传导影响。 目前通胀状况 1）油价对通胀的传导较为直接。 2）3月以来，美国、欧洲主要国家、日本通胀均显著上升。 3）如果原油供给持续紧张，全球“二次通胀”压力较大。 全球主要央行政策预期的调整 •美伊冲突爆发后，市场对于经济滞胀担忧上升，市场对各主要经济体的政策利率预期明显上行。 •美联储3月议息会议维持利率不变，目前市场预期2026年将不再降息（2月末预期为市场将在6月和10月各降息25bp）。 •欧央行3月议息会议维持利率不变，目前市场预期2026年将在6月和9月各加息一次，全年加息2次50bp（2月末预期2026年将在12月降息一次）。 •英央行3月议息会议维持利率不变，目前市场预期2026年将在7月加息一次，全年加息1次25bp（2月末预期2026年将在3月、7月降息各一次，共50bp）。 •日本央行目前市场预期将在6月、12月各加息一次，全年加息2次50bp（2月末预期2026年将在4月、10月各降息一次，共50bp）。 3.国内基本面与政策分析 近期中国经济特征及政策展望 •外需强、内需弱。 关税下降、成本优势及高