宏观与大类资产配置系列评论：顺势而为：经济大小周期背离下的资产配置选择

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年05月15日 证券研究报告 宏观与大类资产配置系列评论 顺势而为：经济大小周期背离下的资产配置选择 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  年初以来经济数据波动较大，宏观预期不稳定背后是经济大周期和小周期背离。政策方向转变后内需持续放缓，叠加全球经济越过高点，外需将逐步回落，形成经济总体向下的大周期。在此大周期内，开工恢复带来的库存回补以及贸易摩擦升温带来的提前出口形成生产面改善的经济小周期，体现为4月份工业生产的回升和工业品价格的上行。但终端需求不足情况下库存回升难持续，贸易摩擦改善将降低提前出口需求，拉低出口增速，因而经济回升小周期或接近尾声。  经济回升小周期决定2季度经济平稳，债市将延续震荡，商品价格小幅反弹，股市风格快速转换。但3季度小周期转为下行叠加大周期放缓，经济下行压力或再度加大，债市将再度上涨，商品再度下跌，而权益市场或再度回归成长风格，这是符合经济大周期的资产配置方向。基础资产配置宜顺应经济下行的大周期，适当的根据小周期波动调整仓位。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 信贷社融弱势平稳，表外融资继续快速收缩 (2018-05-13) 2. 以适度改善的流动性来保障监管政策顺利推进——2018年1季度《货币政策执行报告》解读 (2018-05-13) 3. 通胀继续平稳，工业品价格短期小幅回升 (2018-05-10) 4. 两大因素推动去杠杆，二季度债市继续震荡 (2018-05-09) 5. 进出口超预期回升，然未来走势并不乐观 (2018-05-09) 6. 全球经济越过高点，对资产驱动方向转变 (2018-05-07) 7. 经济短期弱平稳，债市或延续震荡格局 (2018-05-03) 8. 经济弱平稳，新资管元年开启 (2018-05-01) 9. 美债利率破3对我们影响如何 (2018-04-25) 10. “稳”字当头，政策是调整而非转向 (2018-04-23) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 今年年初以来随着宏观数据波动，对经济基本面看法快速变化，导致宏观预期混乱。前期经济持续超预期回升形成年初的乐观基础，并在资本市场表现为年初周期行业资产的显著上涨。而后经济表现低于预期，叠加今年春节较晚，经济数据在3月份明显下滑，悲观预期再度占据上风。但随着春节之后开工率回升，4月经济基本面再度改善。今天公布的4月经济数据生产面再度超预期回升，经济乐观预期再度抬头。年初以来经济数据的波动导致宏观预期产生混乱，进而体现为资本市场的快速变化。债券市场快速上涨与调整，股市风格的快速切换，基础工业品价格的快速下跌与回调，背后都有宏观预期快速切换的影响。 而对未来经济走势的判断是进行资产配置的基础。虽然经济数据波动加剧了预期混乱，但资产配置却需要基于对未来经济走势的判断，因而判断经济走势是必不可少的基础。我们通过对经济大的运行周期和小的波动周期的分析，来厘清当前经济运行大的趋势，并对年初以来的短期波动提供解释。在此基础上，对未来经济走势给出判断，并给出顺应经济大趋势，适当根据小波动调整的资产配置建议。 1 当前大的经济周期处于下行阶段 货币政策方向变化带动内需持续回落。本轮经济回升始于2016年初，在经历了2015年深度调整之后经济开始恢复，16年两会以及年中政治局经济会议确定适度扩大总需求的目标，决定了宏观政策的改变，融资渠道的打通带来了信贷社融增速回升，推升了总需求。但17年开始，政策逐步向防风险为主转变，监管持续强化。随着政策的持续落地，信贷社融增速从17年中开始回落。特别是受监管影响较大的表外融资，出现剧烈收缩，这种趋势延续至今。信贷社融收缩意味着对实体经济支撑，因而内需不断走弱。 图1：表内外融资增速均出现明显回落 数据来源：wind、西南证券整理 地方政府债务管控加强背景下，基建投资继续在6%的低位附近波动。随着政策转向防风险和降杠杆，地方政府债务管控持续加强。去年财政部发布的87号文、88号文、92号文以及今年发布的34号文、54号文对地方政府债务扩张和通过PPP等新模式融资进行了严格限制，资金来源不足导致基建投资大幅回落。我们以电力、热力和水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业计算的基建投资同比增速从去年中的15%左右大幅跌落至今年4月的6.4%，已经连续两个月在6%左右的低位运行。基建投资下滑是内需放缓的主要原因。 -10000-8000-6000-4000-2000020004000600080001000012000200720082009201120122013201520162017表内融资表外融资同比多增，亿元 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图2：资金来源不足带动基建投资显著下滑 数据来源：wind、西南证券整理 房地产投资主要源于地价上涨，真实房地产投资对经济拉动明显减弱。虽然年初以来房地产投资继续保持较高增速，但实际上主要受地价上涨因素推动。4月房地产投资当月同比增长10.2%，增速与上月基本持平，继续处于10%以上，但这并非需求回升带动的真实投资增长。从3月数据看，当月土地购置费同比增长85.5%，是当月房地产投资能够保持10.8%增速的主要原因，扣除土地购置费用后的房地产投资同比下跌5.0%，显示真实房地产投资对经济的拉动作用在明显减弱。另一方面，随着信贷条件持续趋紧，房地产需求不断下滑。4月商品房销售面积同比下跌4.1%，增速较上月放缓7.3个百分点。需求下降带动新开工增速回落，4月房屋新开工面积增速较上月下降14.9个百分点至2.9%。未来随着需求下滑，地价涨幅收窄将带动房地产投资回落，而非土地购置的房地产投资增速下滑可能对总需求产生更大压力。 图3：房地产投资与非土地购置房地产投资 数据来源：wind、西南证券整理 内需放缓的同时，全球经济越过周期高点意味着外需也将持续放缓。本轮全球复苏周期动力主要来自工业和房地产。工业回升主要源于中国供给收缩和需求扩张带动，全球工业品价格上升推升企业盈利，带来设备投资增加。而房地产周期回升则源于发达国家自身房地产周期。但从目前来看，中国需求走弱带动工业品价格下行，以及发达国家利率上行抑制房地-20-100102030405060-10000-50000500010000150002000020072008200920112012201420152016社会融资总量基建投资（右轴）同比多增，亿元，6M MA当月同比，%-1001020304050200720082009201120122013201520162017房地产投资非土地购置房地产投资当月同比，% 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 产需求，全球需求开始呈现走弱迹象。近期全球和发达国家景气指数回落显示全球经济可能正在越过周期高点，摩根大通全球PMI从去年12月的54.5%回落至今年4月的53.5%。全球贸易增速随之回落，全球出口同比增速从1月的16.8%下滑至3月8.5%。全球经济越过周期高点意味着外需也将持续放缓。 图4：全球经济越过周期高点，贸易增速开始回落 数据来源：wind、世界银行，西南证券整理 需求走弱供给释放驱动供需差收窄，形成工业品价格下跌的大趋势。内外需同时放缓奠定需求下行的大趋势。我们选取的需求驱动行业产出增速不断下滑1。与此同时，由于环保限产高峰已过，供给驱动行业的产出增速趋于平稳甚至小幅回升，钢铁、煤炭等环保限产重点工业品产出增速持续回升，同比增速从去年11月的-2.9%和-2.7%攀升至今年4月的8.5%和4.1%。需求放缓和供给扩张形成供需差收窄的格局（图5），而供需差收窄意味着工业品将由供不应求逐步转为供大于求，这将形成工业品价格持续下跌的大的趋势。 图5：供给驱动行业与需求驱动行业产出增速 图6：供需差收窄形成工业品价格回落的大趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1 选取标准详见我们2017年7月23日报告《供给收缩vs 需求扩张——不同的行业驱动逻辑》 -20-1001020304047495153555759201020112012201320142015201620172018同比，%%摩根大通全球制造业PMI全球出口（右轴）024681012142012201320142015201620172018供给驱动行业工业增加值需求驱动行业工业增加值同比，%-10-5051015-10-50510152005200720092011201320152017PPI同比需求驱动行业与供给驱动行业工业增加值增速差（右轴）同比，%同比，%, 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 短期冲击形成的小周期回升接近尾声 经济小的回升周期主要表现为工业生产的回升和工业品价格反弹。4月经济出现小的回升周期。一方面，工业生产开始回升，当月工业增加值同比上涨7.0%，增速较上月提升1.0个百分点，涨幅高于我们与市场的预期。另一方面，4月开始，部分工业品价格开始回升，钢铁、煤炭等价格均有所上行。叠加去年低基数因素，工业品价格同比出现明显回升，4月PPI同比增速较上月提升0.3个百分点至3.4%。产出和价格的同时回升显示工业需求短期并未走弱，经济在呈现出一个小的回升周期。 经济小的回升周期动力一方面来自前期季节性扰动退出后的生产恢复。今年春节较晚导致开工偏晚，拉低了春节后需求，进而导致当月经济悲观预期上升，出现去库存化。而4月开工逐步恢复之后经济悲观预期有所改善，补库存需求回升导致部分工业品供需两旺。这在钢铁等行业表现较为明显。2月中的时候螺纹钢库存（含上海全部仓库）同比跌幅曾接近30%，而3月末同比涨幅回升至40%以上，而后持续在此水平运行。同时，旬度钢产量同比增速也从2月的负增长状态回升至4月下旬的5.0%。钢铁、煤炭等行业产出的回升推高这些行业的工业增加值，推升了4月总体工业增加值增速。因而春节因素扰动退出，形成的复产效应是本轮小周期回升动力之一。 图7：中美利差与汇率走势出现破缺 数据来源：wind、西南证券整理 本轮小周期回升的另一动力来自贸易摩擦升温环境下的提前出口。年初以来出口保持较高增速，美元价计价出口前4个月同比增长13.7%，增速比去年12月提升2.9个百分点。我国出口的持续回升与全球贸易增速放缓以及周边地区出口增速放缓并不一致，显示我国出口回升并非源于外需走强。今年4月份，韩国、台湾、越南出口平均同比增速仅为4.1%，较上月下滑11个百分点，而我国出口同比增速却回升15.6个百分点至12.9%。在全球贸易放缓，以及周边贸易结构相近地区出口下滑情况下，我国出口逆势上升，我们估计与贸易摩擦升温，导致出口企业提前出口相关。4月汽车、专用设备、通用设备出口同比增速分别较上月提升2.4、2.9和1.8个百分点至11.9%、9.7%和13.2%。成为推升当月工业增加值的另一大动力。 -20-15-10-50510152025-60-40-200204060802015201620172018螺纹钢库存全国粗钢旬度产量（右轴）同比，%同比，% 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图8：近期中国出口走势滞后于韩国、台湾以及越南出口 数据来源：wind、西南证券整理 经济回升小周期接近尾声。库存回升和提前出口推动的经济回升小周期已经接近尾声。开工恢复和悲观预期