2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下）：顺势而为，见“风”使舵

顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下） 2024年12月18日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产业对经济的直接贡献将由负转正——11月经济数据点评》2024-12-16 ◼增量资金的来源：海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。国内货币政策定调适度宽松，市场对于未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于盈利改善的高度和方向没有形成一致预期。微观市场流动性来看，机构资金成交额占比的中枢在持续下移，游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，主要边际资金增量来自游资/散户。 《“中财办解读”传达了哪些增量信息？——学习“中财办解读中央经济工作会议精神”文章》2024-12-16 ◼增量资金风格引领市场行业风格变化：年初反弹的过程由机构/战略资金引领，风格更偏向大盘/高股息，行业涨幅和成交额以及交易热度集中在银行、公用事业等稳定方向，而9月以来的行情则随着游资/散户的增量资金变化切换风格，往小盘/成长方向演绎，电子、计算机、传媒方向的行情不断演绎。行情的“领头羊”随着边际主导资金的定价权变化也在不断切换风格，当前市场随着政策预期和基本面的正向变化，向稳定方向再次靠拢。 ◼资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的商贸零售、社会服务、纺织服装，金融类的银行，TMT类的传媒和通信，二级行业包括金融类的大型国有银行、城商行，TMT类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。 ◼从估值匹配情况来看，PB-ROE象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测ROE偏高，但PB较低，在当期可能被低估；PE-g象限中，交运、有色、石油石化、非银、食品饮料、汽车、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。 ◼由于基本面改善偏缓，结构性的盈利层面上三条线索困境反转、政策指引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位置、供需格局和当前资金筹码结构，行业配置上建议：资源类关注电力行业，中游制造行业关注商用车、铁路公路，下游方面关注商贸、食品饮料、社服、医药等的二级行业，包括一般零售、饮料乳品、个护、服装、旅游、医疗服务等，TMT方面关注电子、通信，包括通信设备、元件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。 ◼风险提示：国内增量政策推进节奏和力度不及预期，海外关税加征幅度超预期，对华经济科技制裁措施加码，汇率波动风险，经济改基本面改善幅度和速度不及预期 内容目录 1.风格切换的关键因素..........................................................................................................................41.1.估值低是否必定带动困境反转风格轮动？.............................................................................41.1.1.横向比价：A股整体估值分位上升，但结构有分化....................................................41.1.2.低估值行业可能不参与风格轮动...................................................................................61.2.增量资金如何引领风格切换？.................................................................................................81.2.1.全球流动性扩张的分歧...................................................................................................81.2.2.国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效...................................91.2.3.市场微观流动性：边际增量资金的来源.....................................................................101.2.4.资金交易的线索：筹码结构分布.................................................................................132.行业配置：景气筛选2.0..................................................................................................................152.1.行业供需格局...........................................................................................................................152.2.行业供需阶段与估值匹配程度...............................................................................................152.3.供需、资金、盈利、估值四要素结合的行业配置...............................................................163.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至20241216）...........................................4图2：2012年至2024年全球主要权益市场涨跌幅表现（截至20241216）...................................5图3：2009年9月30日至2024年9月30日全球大类资产波动率及收益率................................5图4：2024年各指数涨幅贡献拆解......................................................................................................6图5：一级行业估值极化趋势向上（PE）..........................................................................................7图6：二级行业估值极化趋势向下（PE）..........................................................................................7图7：2010年以来各行业市盈率及分位数分布..................................................................................7图8：当前处于高分位的一级行业2024年以来市盈率变化.............................................................8图9：本轮北向资金活跃程度并未随市场情绪恢复而好转...............................................................9图10：预计2025年中美利差或有小幅回升.......................................................................................9图11：二手房价环比9月开始企稳上行（%）...............................................................................10图12：主要经济数据指标在9月出现好转.......................................................................................10图13：9月以来散户开户明显快速增加............................................................................................11图14：9月底的行情机构成交额占比不增反降................................................................................11图15：申万一级行业筹码峰分布（截至20241217）......................................................................13图16：部分行业供需格局有望出现改善...........................................................................................15图17：一级行业PB-ROE匹配.............................................................................................................16图18：一级行业PE-g匹配.................................................................................................................16 表1：主要指数当前估值分位数对比（截至20241216）..................................................................4表2：今年以来不同阶段的指数表现（%）.......................................................................................12表3：今年以来行业月度涨幅前5的