2021年大类资产配置逻辑与策略：厘清脉络，顺势而为

资产配置报告·2021年01月1厘清脉络顺势而为——2021年大类资产配置逻辑与策略植信投资研究院如果把全球金融市场比作大海，2020年无疑是风谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后，余波未平，2021年大类资产走势仍有不小的悬念，各类资产如何权衡取舍，市场观点仍存在诸多分歧。宏观大势是资产配置的基础，是最为关键的风向标，只有把握好国内外经济走势、政策趋势的脉络，才能对市场作出理性精准的判断，进而提出合理的资产配置策略。一、2021年大类资产配置的内在逻辑综合影响大类资产走势的国内外宏观环境、金融市场等重要主线，在此梳理出九方面重要因素，来定调2021年大类资产配置的内在逻辑。因素一：世界经济可能于下半年整体性复苏全球疫情的未来趋势，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，包括封锁、隔离等；另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度 资产配置报告·2021年01月2之间。随着全球疫情步入拐点，各国政府将逐步放松防控措施，各地复工复产将加快展开。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏；待疫情影响得到控制后，则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济2021年回升可能持续。综合研判，2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势，也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计，2021年全球经济将增长4%。有机构预测美国经济增长可能超过4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃，国际贸易投资回暖，企业盈利状况改善，资本国际间流动加快，投资者风险偏好回升，市场整体性的投资机会将显现。因素二：弱势美元效应显现经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断，2021年美元走弱将是一个大概率事件。当美国大选尘埃落定、欧洲疫情再 pOpMrPyRmNmMqPpMrOtPoPbRaO6MoMpPnPmNeRoOqRkPpNnQ8OnPpNwMsQxONZoNnM资产配置报告·2021年01月3度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。图1-1双赤字领先美元指数约2年来源：wind，植信投资研究院弱美元利好大宗商品与新兴市场股市。在美元走弱背景下，全球经济复苏，全球贸易回暖，对大宗商品需求回升；当下商品贸易主要以美元计价，受益于美元贬值，大宗商品价格也会出现回升。经验表明，美元走弱情况下，资金会流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。长期以来，美元指数和国内十年期国债利率存在较为稳定的负相关，弱美元下国债利率趋于上行。图1-2弱势美元利好大宗商品与新兴市场股市 资产配置报告·2021年01月4来源：wind，植信投资研究院图1-3弱美元下，十年期国债趋于上行来源：Wind，植信投资研究院因素三：中美经贸关系可能阶段性缓和拜登上台后，美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上，拜登政府较之特朗普时期会较为理性一些，中美经贸关系可能出现一定程度的“缓和”。拜登将中国视为美国的竞争对手，而不是最大的威胁。拜登是建制派政治家，属于传统的精英集团，其对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多，中美经贸对话会有一定的基础。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性，这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。拜登上台后的首要任务是控制疫情发展，通过恢复和发展经济弥合国内因党派和疫情产生的社会割裂，因此在一个时期内，其主要精力将置于国内。而通常政策从酝酿、制定到执行需要一段时间，拜登执政后会推 资产配置报告·2021年01月5动对华政策的框架性调整，这在较短时间内可能难以完成。特朗普在打压中国问题上已经走得很远，亦很激进，拜登要出其右几乎没有可能。展望2021年，如果中美经贸关系出现阶段性缓和，会推动市场风险偏好有所改善，可能在一定程度上提振投资者信心，有助于国内金融市场减轻外来的压力并形成稳定预期，同时也将对全球金融市场产生一定的正面影响。因素四：“十四五”规划的政策红利逐步释放“十四五”规划和2035年远景目标将开启未来5年甚至15年我国高质量发展的时代序幕。根据植信投资研究院测算，我国潜在产出增速在未来五年仍显著高于6%，趋势上保持相对平稳，并呈现先上升后下降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为7.93%和6.64%。图1-42004年一季度至2025年四季度中国潜在产出增速（%）来源：Wind，植信投资研究院2021年是“十四五”规划开局之年，为保证五年规划能 资产配置报告·2021年01月6够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，政策红利将有效形成相应的增长动力。五年规划第一年的GDP增速通常在五年期内是相对比较高的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。疫情之下的2020年，固定资产投资累计同比增速2.9%，制造业投资累计同比增速-2.2%，而高技术制造业投资比上年增长11.5%，占全部制造业投资的比重比上年提高2.8个百分点。2021年，高技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。 资产配置报告·2021年01月7图1-5高技术制造业将保持两位数以上的较快增长来源：Wind，植信投资研究院十四五规划和2035年规划的实施，将对一些产业形成较为确定的政策支持，进而提升其盈利与估值空间。包括：科技创新产业、数字经济产业、战略性新兴产业、消费升级产业、国家安全相关产业等。因素五：中国经济步入主动补库阶段我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期。一个库存周期通常跨度为3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）→主动补库（需求上升、库存上升）→被动补库（需求下降、库存上升）→主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏阶段平均时长约13-23个月。由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成，接下来对应的是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月才触底回升，于是被动去库阶段开启，目前已持续约6个月。当下工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库 资产配置报告·2021年01月8阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，推动企业投资增长。图1-62021年库存周期将从被动去库迈向主动补库来源：Wind，植信投资研究院（注：根据颜色从浅到深，依次为被动去库-主动补库-被动补库-主动去库）中国经济稳步复苏、库存周期迈入主动补库阶段，将利好顺周期板块，如上游行业、大金融、机械设备等行业。因素六：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性2020年底，中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持对经济恢复的必要支持力度。积极财政政策和逆周期货币政策对于2020年内需恢复发挥了重要作用。在2021年宏观政策保持“三性”背景下，已落地的宏观政策，其效果在2021年将逐步显现；未落地的项目将进一步实施；支持小微企业的金融政策进一步延续等等，都将支持2021年经济进一步复苏。2021年积极的财政政策将提质增效、更可持续。受疫情影响，2020年财政政策扩张之积极前所未有，专项债规模大 资产配置报告·2021年01月9幅提升74%至3.75万亿元。考虑到2020年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，国债、地方专项债发行规模可能较2020年有所减少。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。稳健的货币政策强调灵活、精准和适度。2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。中央经济工作会议要求稳健的货币政策“更加灵活适度、精准导向”。同时，央行已明确表示，货币政策将“稳”字当头。综合国内外经济金融各方面情况考虑，2021年货币政策收紧的可能性较小。如果要收紧也可能会在2021年下半年以后，上半年的流动性仍将保持合理充裕。因素七：重大改革举措呵护资本市场发展2020年是资本市场改革大年，一系列重大改革举措助力、支持、呵护资本市场发展。主要包括以下八个方面：注册制改革从源头上提升上市公司质量，退市制度改革加强资本市场的优胜劣汰，建设高标准资本市场迈开实质性步伐；增加新的机构投资者，批设更多银行理财子公司，并鼓励新设理 资产配置报告·2021年01月10财子公司加大证券投资；加大权益类资管产品发行力度，支持理财、信托和保险发行权益类产品；加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平；允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资；继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市；加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化；进一步加强投资者保护，增强投资者信心。这八方面举措既有助于提升权益类资产的成长性和质量，也有助于推动更多资金进入市场。初步测算，2021年险资、公募基金、银行理财、社保等进入A股的增量资金有可能达到1.5-2万亿元。“十四五”规划和2035远景目标明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。存量资金资产配置结构将有较大调整空间。中国经济转型升级成功需要依托资本市场，目前中国股票市值/GDP约在85%，美国这一数值约在252%。虽然美国可能占比偏高，但中国占比偏低也是不争的事实。中国权益市场规模的提升空间较大。伴随着权益投资主体不断增加，权益资产所占权重有望逐步提升。2021年资本市场改革将继续深化，存量流动性将持续流入权益市场，其重要性可能大于新增市场流动性对权益市场的影响。 资产配置报告·2021年01月11因素八：房地产金融政策审慎导致资金流入放缓2021年，住房政策将在宏观政策“三性”的大框架下，总体较为审慎。“十四五”规划建议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。央行和银保监会在2020年年末发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度的通知》（下称《通知》），对银行在房地产贷款