2025年度展望（六）之资产配置策略：顺势而为，见“风”使舵

顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（六）之资产配置策略 2024年12月04日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《美国11月非农料反弹至20万》2024-12-02 《需求延续回暖但仍需稳增长政策加码》2024-12-01 ◼2025年指数震荡向上：2025年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。我们对各项政策的综合来评分显示，正面因素可能略占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在9月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为2025年指数点位的区间下沿。 ◼盈利拐点在2025Q2：综合价格形势和政策取向来看，2025年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趋势上来看，2025年6月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。政策效果有望在2025年逐渐见效，内需有望逐渐回升，在PPI环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下，全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。价格和盈利拐点在Q2，若均迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。 ◼结构上看，利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。从2024年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，但大部分行业PPI价格尚未转正，从量来看，传统消费制造行业食品饮料和纺服、前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。综合三维度观察，仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。 ◼盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。 重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。 ◼风险提示：政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期 内容目录 1.1.1.财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破...........................................................61.1.2.货币政策：结构性货币政策工具提供流动性...............................................................71.1.3.资本市场监管政策：刚柔并济.......................................................................................81.1.4.海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面.................................10 2.盈利的节奏与结构变化....................................................................................................................13 2.1.年中有望看到A股盈利拐点...................................................................................................132.2.盈利结构变化仍与需求传导相关...........................................................................................142.3.沿着结构性盈利方向布局.......................................................................................................172.3.1.盈利的困境反转：关注盈利修复和格局改善.............................................................172.3.2.盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会.....................................182.3.2.1高端制造与两重一新.............................................................................................192.3.2.2高新技术突破与国产替代.....................................................................................202.3.3.盈利的微观扩张：并购重组有望增厚企业利润.........................................................233.风险提示............................................................................................................................................24 图表目录 图1：今年以来重点政策及政策颁布前后7天行业涨跌幅（%）...................................................6图2：支出增速比赤字率更重要(%).....................................................................................................7图3：实际利率水平仍然较高...............................................................................................................8图4：近年来贷款利率多次下调...........................................................................................................8图5：2024年年初各部门协同配合托举资本市场..............................................................................9图6：资本市场并购重组要求逐渐放松...............................................................................................9图7：2017-2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅（单位：%）......................................10图8：指数成交额低位与点位底部往往相对应.................................................................................12图9：全部A股（非金融）利润增速与工业企业利润增速走势几乎一致（%）........................13图10：全部A股（非金融）在Q2确认上行趋势（%）...............................................................14图11：上中下游行业的盈利的量价变化拆解（%）.......................................................................15图12：互联网行业资本开支和盈利同比增速...................................................................................18图13：互联网行业集中度和相对股价表现.......................................................................................18图14：从美国进口看上轮贸易战的影响（201601=100）..............................................................19图15：三驾马车对经济增长的拉动...................................................................................................19图16：R&D经费支出占GDP比例持续提升...................................................................................20图17：每年军费支出额（根据预算报告）.......................................................................................21图18：预计军费支出及信息化费用支出...........................................................................................21图19：国防军工建设进程...................................................................................................................22图20：费城半导体指数持续上行.......................................................................................................22图21：中国芯片产业销售额增速迅猛................