资产配置市场分析系列之六：新问题、新风险：欧债危机复盘与展望

欧债风险隐约再现。疫情+俄乌冲击导致当前欧洲经济衰退和债务压力较大。从市场价格来看，进入2022年欧元区边缘国CDS价格和国债利率上升，德意利差也运行至历史高位。因此需要站在当前时点对欧洲再次发生大规模的债务危机的可能进行判断。 疫情和俄乌冲突对欧洲金融市场的直接冲击有限。在欧债危机1.0中，次贷危机带来全球性的信贷紧缩，主要从资产端，迅速对欧洲债务市场产生冲击。而当前欧洲金融市场对俄乌冲突事件的风险敞口有限。 本次欧债危机风险的核心在于，长期经济低迷和疫情冲击导致的基本面偿债能力弱化，叠加能源价格高涨，导致欧洲债务压力的进一步增强。此次的疫情和俄乌冲突主要作用与经济端，欧洲经济下行进入滞涨期，叠加俄乌冲突带来的能源通胀，对企业债务偿还产生压力，从而引起欧洲整体债务偿还难度的提升。据欧央行测算，如果俄罗斯能源完全断供，将进一步导致生产成本提高，产能下降，欧元区22年经济增速下降1.5个百分点。 当前欧洲债务风险不会高于欧债危机1.0，但是持续时间更长。前次欧债危机扭转了投资者对于欧元区内部主权信用风险一致的错误认知。欧债危机的治理遗产使对债务风险预防能力增强。但是现阶段欧元区核心国的经济下行压力更大；紧缩的国际货币环境不利于债务风险化解；叠加疫情刺激政策后的财政优化难度较高。导致了现阶段的欧洲债务问题，治理难度更高、出现危机的持续时间更长。 债务危机可能在新的欧元区边缘国家中出现。欧元区的部分小国在能源冲击下，主权债务压力较大，例如芬兰、荷兰、奥地利、比利时等国。而欧债危机1.0中出名的意大利、希腊等国家，虽然政府债务水平较高，但这些国家已积累了相应的财政治理经验，主权债务压力指数相较于欧债危机时期有了很大的改善。欧元区核心国家则自身难保，相较于之前债务压力有较大的提升。如果发生危机，核心国家对欧洲债务危机的救助意愿和能力将出现极大程度的下降。当德法等核心国家的债务陷入难题时，欧洲的经济衰退和债务危机将达到新一轮的演绎巅峰。 风险因素：俄乌局势改变，疫情发生恶化 1.当前存在欧债危机隐忧 1.1.市场存在对欧债危机的担忧 欧债风险隐约再现。从主权CDS价格、国债利率、边缘国与核心国的国债利差等信用风险核心指标来看，当前存在欧债危机的隐忧。进入2022年来，欧洲各国10年期利率水平开始快速上升。意大利、希腊的主权CDS价格上升一倍。2022年8月德意利差一度达到300BP以上，这一水平已经超过2011年7月的警戒水平。美元流动性利差的扩大也意味着市场风险提升，信用紧缩，资金向安全投资转移（Flight to quality）。 图1：部分边缘国家主权CDS价格一年内飙升一倍 图2：当期风险指标的水平距离债务危机不远 主权债券压力指数（SovCISS）已达到与欧债危机1.0相似的高位。欧央行构建了主权债券市场压力指标（Garcia-de-Andoain&Kremer, 2017），该指标在收益率的基础上，综合考虑流动性利差以及波动性，用以衡量欧元区整体的主权债券市场风险。可以看到，2018年的全球性经济紧缩和2020年的新冠疫情，对欧洲主权债券形成了一定的压力，但是压力程度并未达到欧债危机的一半。而当前欧元区主权债券压力指数已经基本与欧债危机实体持平，凸显出欧元区在主权债务方面的风险已经不容小觑。 图3：主权债券压力指数（SovCISS）已行至高位 1.2.疫情+俄乌冲突叠加，欧洲经济滑落严重 不同的导火索，相似的困境。2010年开始的欧债危机，源于次贷危机对欧洲边缘国家的冲击。近期市场对欧债危机的担忧则是由于欧洲各国的经济暂未能从疫情的打击中有显著恢复，叠加俄乌冲突对能源、供应链的冲击，使经济滑落严重。现阶段，疫情+俄乌冲突的双重压力下，欧洲经济处于严重的滞涨期，接近于第一轮欧债危机的酝酿阶段。 俄乌冲突带来的能源危机，导致欧洲陷入滞涨，面临衰退阴影。俄乌冲突对欧洲经济的冲突影响更为严重，欧洲对俄罗斯能源的依赖程度更高、与俄罗斯的贸易产业关系更为紧密。俄乌冲突前，从俄罗斯进口的能源占欧盟总能源消耗的四分之一，其中俄罗斯提供了41%的天然气、19%的煤炭和36%的石油。与俄罗斯的能源、贸易关系紧张带来了严重的输入型通胀。欧洲各国通胀达到历史高位，高于前次欧债危机时期水平。 除葡萄牙外，欧元区各国7月HICP均高于8%。欧元区内部经济景气程度不一，部分国家面临衰退阴影。欧元区整体的7月综合PMI站在荣枯线上，而德国和意大利有所拖累。在国际交易中，欧洲地区仍依赖美国需求，对美国、中国的出口占欧盟总出口的19.5%和8.7%。作为欧盟最核心的贸易伙伴，美国需求的下滑也将影响欧洲出口景气度。 图4：俄乌冲突后，欧洲出现严重通胀现象 2.本次欧债危机可能的演绎方式 2.1.对金融市场的直接冲击有限 不同的导火索对债务危机的影响渠道不同，导致本次欧洲金融市场受到的直接冲击较为有限。在欧债危机1.0中，次贷危机带来全球性的信贷紧缩。主要从资产端，迅速对欧洲债务市场产生冲击。 图6：欧债危机1.0的传染路径 当前欧洲金融市场对俄乌事件相关资产的风险敞口有限。据ECB测算，2021年Q4，俄罗斯银行向欧洲银行的直接借款占欧洲银行总资产的0.2%，欧洲银行对俄乌相关公司的贷款总体占核心资本（CET1）的5%。 险资和养老基金对俄罗斯实体的投资占总投资的2%，投资基金的俄罗斯投资比例在。但是由于欧洲基金对俄罗斯的投资多集中于一些新22% 兴市场基金，因此俄乌冲突对欧洲基金市场并没有带来较大的负向冲击。 马骏，2019，《金融危机的预警、传染和政策干预》，中国金融出版 社 图7：欧债危机1.0中，欧洲债券市场受次贷危 图8：欧洲国家银行体系的对俄罗斯同业的金融暴 2.2.能源通胀与经济脆弱性形成共振 长期经济低迷和疫情导致的基本面偿债能力弱化，叠加能源价格高涨，导致欧洲债务压力进一步增强。此次的疫情和俄乌冲突主要作用与经济端，欧洲经济下行进入滞涨期，叠加俄乌冲突带来的能源通胀，对企业债务偿还产生压力，从而引起欧洲整体债务偿还难度的提升。据欧央行2022年5月的金融稳定性报告，欧洲银行对具有基本面弱势和能源依赖较高双重特征的公司的贷款占到总贷款的3.8%。分行业来看，欧洲银行在制造业和运输业的贷款，面对能源涨价和经济脆弱的冲击时，脆弱程度更高。非银体系中，投资基金（IF）相较于养老基金而言，受能源涨价的冲击影响更大。对能源和衍生品敞口较高的基金，可能面临追加保证金的流动性挑战。 图9：本次危机可能的传染路径 如果俄罗斯能源完全断供，将导致欧洲22年（23年）增速下降1.5（3.8）个百分点。根据欧央行的测算，假设从2022年第三季度开始，俄罗斯对欧元区的能源出口将完全减少，导致天然气供应配给、大宗商品价格大幅上涨、贸易减少和全球价值链问题加剧。石油和天然气价格都将明显高于现有预测。能源成本和化肥价格的上涨，加上俄罗斯和乌克兰粮食出口的减少，也将推高全球粮食价格，导致通胀水平相对于现有预测水平提高30%。从俄罗斯的能源供应中断的情况下，立即从其他国家进口天然气的可能性很低，导致欧元区生产成本提高，产能下降，特别是在能源密集型部门，但能源供应短缺对经济的负面冲击在2023年底开始逐渐消失。 图10：欧央行：能源危机对欧洲经济的冲击测算 注2：坏情形设定为俄罗斯对欧洲的能源完全断供，欧洲转向其他国家的能源进口。更坏情形基于转换能源进口渠道受阻的情形。 2.3.欧债危机带来的短期金融风险不高，但危机持续时间更长 吸取债务危机经验，当前欧洲债务风险不会高于前次危机。我们判断，欧洲整体债务风险不会高于前次欧债危机。从风险传染角度，欧洲央行对风险预防措施增强。吸取危机经验，欧洲针对风险传导设计了诸多巴塞尔III、欧洲稳定机制ESM、MIFI-II等风险保护机制，使得欧洲整体风险承受能力增强。如2020年，根据资本要求指令（CRD）银行需完全按照所持有主权债务对应的国家信用等级赋予其相应的风险权重。从市场定价角度，欧债危机1.0扭转了投资者对于欧元区内部主权信用风险一致的错误认知。欧元区边缘国家的国债近年得到合理定价，抑制了部分国家过度发债以进行高福利和高强度的财政政策的倾向。 相较于欧债危机1.0，现阶段仍然存在诸多问题难以解决，这就导致了如果发生债务危机，危机的化解更为困难，危机化解的持续时间更长。 首先，现阶段欧元区的经济下行压力更大。欧元区的经济景气指数、消费者信心指数均低于欧债危机时期。而且，经济基本面的压力同步影响了欧洲各国。不同于欧债危机时期，边缘国家与核心国家的国债利率走势出现分化，此次欧元区国家CDS价格和国债利率出现了同步抬升。受俄乌冲突、能源价格暴涨的影响，甚至出现了德法发展增速低于边缘五国的情况。德国自1991年来首次出现贸易逆差，5月份德国贸易逆差达10亿欧元。德国7月PMI下降至荣枯线以下。核心国家的经济动力下降对欧元区稳定而言是一个危险的信号。在欧债危机时期，德法等核心国家是救助资金的主要来源。如果当前欧洲边缘国家再次陷入危机，核心国家对边缘国家救助意愿减弱，将不利于欧元区货币联盟的稳定。 图11：经济景气和消费者信息都低于欧债危机时期 图12：核心国家发展增速低于边缘国家 其次，紧缩的国际货币环境不利于债务风险化解。欧央行对欧债危机1.0的治理使用直接贷款支持和二级市场流动性支持结合的治理方式。首先， 通过担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）等方式，向二级市场注入流动性。在此基础上，为了更加有效地缓解债务危机，直接对遇到财政困难的国家提供贷款支持。成立欧洲金融稳定机制（ESFM），并设立欧洲金融稳定基金（EFSF）。用来购买严重危机国家的国债、为其提供贷款或者向问题银行进行注资。然而，全球化的流动性收紧，使欧央行难以再次通过宽松的货币政策缓解欧洲债务压力。全球主要经济体高通胀的经济背景下，国际货币政策环境趋紧。全球单次加息幅度超过50基点的央行超过60个。对于欧央行来说。 现在欧央行面临控制通胀、阻止衰退、缓解债务压力等多重工作目标。 通过加息+扩表的方式，阻止欧洲再次落入债务危机与经济危机。欧央行将使用加息和扩表的方式来满足存在内部矛盾的治理目标。2022年来，欧央行已宣布加息100BP，告别负利率时代。另一方面，在PEPP的基础上，欧央行通过TPI购买欧元区各国剩余期限为1年至10年的公共部门债券。通过扩表的方式为欧元区主权国家政府提供支持。 最后，多轮疫情刺激政策后，欧洲财政优化的难度同样较高。 货币政策只能拖延危机的出现，财政政策才是解决债务问题的核心。危机的治理需要在不破坏经济动力的基础上，有效进行财政政策的收紧。 欧债危机1.0时期，在贷款援助的同时，欧盟和IMF要求债务危机国进行紧缩的财政政策。在2010-2012年间，希腊财政紧缩的方式包括冻结政府雇员的工资、削减奖金、提高税率、削减教育卫生等福利支出。 然而，疫情后欧洲债务水平高于欧债危机1.0时期，特别是政府杠杆居高不下。欧债危机后，部分国家债务占GDP比重有所修复。但是现阶段欧洲国家的债务压力高于前次欧债危机。从债务分项来看，政府杠杆居高不下。政府部门的杠杆由于疫情和高福利政策有所增加，相反居民部门的杠杆却在下降。这是由于疫情之后，各国政府大幅增加开支，帮助家庭和企业抵御疫情的负面冲击。通过发债来弥补预算赤字，公共债务也不断增加。为了应对疫情冲击下的经济衰退，2020年3月，欧盟宣布暂停履行《稳定与增长公约》义务，暂时放宽60%的债务红线、3%的财政赤字红线。2022年5月，欧盟宣布为应对“能源危机”再度延期上述财政约束至2023年。 图13：债务水平高于欧债危机时期 图14：欧元区政府部门杠杆出现了较大的提升 3.欧元区内部压力的国别对比 3.1.欧元区小国受冲击影响较大，法德也不乐观。 从银行体系的直接冲击水平来看：俄罗斯银行向欧洲银行的借款占欧洲银行总资产的0.2%，整体影响可控。其中意大利、塞浦路斯、