欧债危机期间各类资产的表现复盘

摘要 欧洲债务问题风险再起：疫情期间宽松的货币政策和俄乌冲突引发的能源困局持续推高欧洲通胀，当前欧央行即将开启加息周期，7月将加息25bp，9月加息50bp概率提升。拉加德强调，欧央行将以“坚定而持续的方式”采取行动，应对通胀。欧洲经济下行压力加大，此前欧盟将今、明两年的经济增速从2月的预期值4%和2.8%分别下调至2.7%和2.3%。随着加息临近，欧元区核心国家和边缘区国家国债利差处于200bp以上的高位，6月中旬意大利10y国债收益率一度升破4%，意大利-德国10y国债利差一度扩大至240bp的危险水平，引发了市场对欧洲债务问题的担忧。此前欧央行也召开特别会议，讨论如何推出新的购债计划来避免“碎片化”的风险。我们通过复盘2009年欧债危机对市场的冲击路径来探索欧债问题对市场的潜在影响。 欧债危机起源与蔓延：2009年10月，希腊财政赤字和公共债务问题曝光，三大信用评级机构连续下调希腊的主权信用评级，市场恐慌情绪蔓延，希腊股市、债市双杀，欧债危机爆发，债务风险开始在欧洲非核心国家蔓延。从2010年3月开始，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，主权信用评级遭调降，对应的信用违约互换（CDS）息差及与德国的国债利差连创新高，各国发债成本走高，欧元贬值，欧洲主要股市于10年初集中回调，并波及美股和亚太股市。 欧债危机的演进与缓解：在欧洲主权债务危机演进的过程中，一方面是各个陷入危机的国家的财政问题不断暴露，评级机构接连下调主权信用评级加剧市场恐慌，同时不得已的财政收缩政策导致经济下行，失业率高企，罢工频发；另一方面，债务资产缩水导致本就处于次贷危机阴影中的商业银行资产负债表再次恶化，资产缩水，负债端成本提升，银行系统风险从“欧猪五国”蔓延发酵至整个欧洲银行体系，从而引发了多国信用收缩。另外，为了抑制通货膨胀，欧央行于11年4月和7月分别两次上调政策利率，流动性进一步恶化，经济下行压力加大。随着风险在金融体系蔓延，核心国家德、法、荷兰等国CDS利率也在11年下半年快速上行；11年7-9月，欧洲股市再次开启集体下挫，主要指数下跌幅度达到30%左右，美股和亚太股市也再次受到波及，同时经济下行预期下，LME铜于11年8月初至10月初回调超过30%。随着欧洲金融稳定基金（EFSF）、IMF和欧央行高额援助的落地，被援助国缩减财政计划，以及欧央行12年开始重启宽松政策，市场恐慌情绪缓解，12年3月中旬开始各国国债收益率开始显著回落，银行流动性缓解，欧洲开始逐渐走出债务危机泥沼。 近年来，欧洲各国经济发展不均衡，独立的财政政策与单一的货币政策的根本矛盾没有改变，叠加欧洲新冠疫情期间的宽松政策再次推高了杠杆率，当前紧缩预期下，需要警惕欧洲债务问题的潜在风险。但考虑到欧债危机期间欧盟已经建立了相对完善的危机处理机制，欧债风险相对可控。可以密切关注欧央行对债务问题的应对措施。 风险提示：经济下行或超过预期，紧缩政策或超过预期；地缘政治风险或升级等。 1欧债危机期间各类资产的表现复盘 疫情期间宽松的货币政策和俄乌冲突引发的能源困局持续推高欧洲通胀，当前欧央行即将开启加息周期，7月将加息25bp，9月加息50bp概率提升。拉加德强调，欧央行将以“坚定而持续的方式”采取行动，应对通胀。欧洲经济下行压力加大，此前欧盟将今、明两年的经济增速从2月的预期值4%和2.8%分别下调至2.7%和2.3%。 随着加息临近，欧元区核心国家和边缘区国家国债利差处于200bp以上的高位，6月中旬意大利10y国债收益率一度升破4%，意大利-德国10y国债利差一度扩大至240bp的危险水平，引发了市场对欧洲债务问题的担忧。此前欧央行也召开特别会议，讨论如何推出新的购债计划来避免“碎片化”的风险。我们通过复盘2009年欧债危机对市场的冲击路径来探索欧债问题对市场的潜在影响。 图1：欧元区通胀飙升（%） 图2：欧洲部分国家10y国债收益率近期走高（%） 早在2008年10月华尔街金融风暴初期，北欧的冰岛主权债务问题就浮出水面，而后中东债务危机爆发，鉴于这些国家经济规模小，国际救助比较及时，其主权债务问题未酿成较大全球性金融动荡。 2009年10月，希腊财政赤字和公共债务问题曝光：当年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。随后，国际三大信用评级机构惠誉、标普、穆迪纷纷下调希腊的主权信用评级，希腊主权债务危机全面爆发。 图3：希腊政府债务占GDP比重持续走高（%） 图4：希腊赤字占GDP比重08-10年处于历史高位（%） 市场避险情绪急剧升温，希腊股市、债市双杀：希腊ASE综指09年10月至12年6月持续下跌，回调幅度达到83%，10y国债收益率从10年开始大幅飙升，12年6月升至27.82%的高位。 图5：希腊ASE综指2009.10后大幅下跌 图6：希腊10y国债收益率10年快速走高（%） 欧洲央行以及IMF等致力于为希腊债务危机寻找解决办法，但分歧不断。一方面，欧元区成员国担心无条件救助希腊可能助长欧元区内部“挥霍无度”的不良作风，并引发本国纳税人的不满，这背后的核心问题是追求高福利的欧盟各国经济发展不均衡、财政政策不统一与欧元区单一货币政策之间的矛盾。此外，欧元区内部协调机制不顺畅，导致救助希腊的计划迟迟不能出台，危机进一步恶化，并向欧元区其他国家蔓延。 从2010年3月开始，葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国接连爆出财政问题，德国与法国等欧元区核心国家也遭受拖累。评级机构连连下调“PIIGS”国家（“欧猪五国”，包括葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）的主权信用评级。2010年4月27日，标普将希腊主权信用评级从BBB+降至BB+，沦为“垃圾级”；将葡萄牙信用评级连降两级至A-。 隔日，标普宣布将西班牙主权债务评级降至AA。4月28日，希腊5yCDS（信用违约互换）息差调升至824点，10y国债利率创当时的历史新高，葡萄牙CDS息差创下335bp新高，葡萄牙-德国10y国债利差也创下欧元问世后的最高记录。 国际市场对欧元信心大降，欧元兑美元从09年12月3日的高点1.512连续跌至10年6月的低点1.1942；10年1-2月，欧洲主要股市集中定价债务危机蔓延的预期，股指连续下挫，同时各国的发债成本持续走高，整个欧洲被主权债务危机阴霾笼罩。 美国和亚洲股市也受到波及，10年4月底至7月，S&P500区间回调幅度超过15%，上证同期区间回调幅度超过25%。 图7：欧元兑美元09.12-10.6及11.5-12.7大幅下挫 图8：欧洲主要股指10年1-2月显著回调 直至5月2日，欧盟与IMF才联手推出3年内向希腊提供1100亿欧元的救助计划。为制止希腊债务危机蔓延，造成多米诺骨牌效应，5月8日，在欧元区首脑特别峰会上，欧元区16国领导人承诺将“利用一切手段保证欧元区稳定”。随后，欧盟成员国财政部长于5月10日达成一项总额高达7500亿欧元的救助计划，其中包括刚成立的4400亿欧元的欧洲金融稳定基金（EFSF），加上价签为600亿欧元的欧盟紧急基金，以及来自国际货币基金组织2500亿欧元。EFSF、IMF和欧央行共同构成了欧债危机救助的“铁三角”。 市场对欧元区债务危机失控的预期有所收敛，各国股市走势分化，核心国家股市开启为期接近1年的震荡反弹，债务风险隐形下的“欧猪五国”股市以震荡为主。 表1：主权欧债危机系列事件时间线 在欧洲主权债务危机演进的过程中，一方面是各个陷入危机的国家的财政问题不断暴露，评级机构接连下调主权信用评级加剧市场恐慌，同时不得已的财政收缩政策导致经济下行，失业率高企，罢工频发；另一方面，债务资产缩水导致本就处于次贷危机阴影中的商业银行资产负债表再次恶化，资产缩水，负债端成本提升，银行系统风险从“欧猪五国”蔓延发酵至整个欧洲银行体系，从而引发了多国信用收缩。另外，为了抑制通货膨胀，欧央行于11年4月和7月分别两次上调政策利率，流动性进一步恶化，经济下行压力加大。 11年9月，穆迪下调法国农业信贷银行和兴业银行信用评级，银行系统风险进一步显像，市场恐慌情绪大幅升温，欧洲主要银行CDS快速抬升，同业拆解利率和隔夜指数掉期利率利差也快速升至历史高位。多个中小银行经营困难，部分银行破产重组。 债务危机不断蔓延，核心国家德、法、荷兰等国CDS利率也在11年下半年快速上行； 11年7-9月，欧洲股市再次开启集体下挫，主要指数下跌幅度达到30%左右，美股和亚太股市也再次受到波及，11月7-8月，S&P500快速下挫16%，A股在下行周期中趋势加快； 伦敦铜期货于11年8月初至10月初回调幅度超过30%。 图9：欧洲主要股指11年7-9月大幅下挫 图10：LME铜11年8-10月大幅下挫 随着欧洲金融稳定基金（EFSF）、IMF和欧央行高额援助的落地，被援助国缩减财政计划，以及欧央行12年开始重启宽松政策，市场恐慌情绪缓解，12年3月中旬开始各国国债收益率开始显著回落，银行流动性缓解，欧洲开始逐渐走出债务危机泥沼。 图11：欧洲部分国家10y国债收益率12年后开始回落 总体来看，欧债危机的从酝酿、爆发到消解，伴随着各类风险资产的大幅波动： 欧元：2009年9月希腊债务危机浮出水面后，风险不断酝酿，伴随着多国财政风险暴露，市场恐慌情绪蔓延，“欧元区解体”的论调也不断出现，国际市场对欧元信心大降，欧元兑美元从09年12月3日的高点1.512连续跌至10年6月的低点1.1942； 5月7500亿欧元援助计划获批，危机达成了初步的解决方案，市场定价开始转向美联储量化宽松，美元承压，欧元兑美元从底部震旦反弹，升至11月初的1.4244； 随着美国宽松政策计价完成，市场开始重新定价欧债危机，欧元兑美元再次开启下行，11年1月达到阶段性底部1.2903； 随着爱沙尼亚加入欧元区、EFSF持续发挥作用，欧元加息预期以及美联储债信评级被列入负面观察名单等，欧元再次走强，与11年6月达到1.4652； 随后随着欧债危机在银行系统不断蔓延，核心国家也受到波及，欧洲经济下行预期加大，欧央行重启宽松政策等一系列事件催化下，欧元再次下行，欧元兑美元于12年1月跌至本轮低点1.2718，之后在风险事件暴露、援助政策落地以及美国QE的利空和利好反复拉扯下全年持续震荡。 国债：“欧猪五国”各国国债收益率水平、波动情况，以及对应的利差、衍生品息差等是债务风险水平的直接表征。以欧债危机期间，10y国债收益率波动最大的希腊为例进行复盘。债务危机暴露之前，希腊处于泡沫阶段，经济增长强劲，债务不断增加，危机到来前希腊的偿债总额达到GDP的42%，08年全球金融危机把希腊推出了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆阶段。 09年10月，希腊巨额财政赤字浮出水面，评级机构不断调低希腊主权信用评级，希腊债券遭抛售，10y期国债收益率从09年10月的4.57%持续攀升，到12年2月20日达到单日最高点34.33%；2月21日，欧元区财长会议批准对希腊的第二轮1300亿欧元的救助计划，用以偿还3月份到期的145亿欧元国债和支持银行系统稳定性，市场恐慌情绪有所收敛，10y国债收益率快速下行至3月19日的18.01%，标志着希腊债务危机开始缓解。 股市：欧债危机期间欧洲主要股市走势分化，“欧猪五国”受债务风险的持续冲击，股市基本呈现震荡或单边下行，09年10月至12年6月期间，希腊ASE综指、西班牙IBEX35、意大利富时MIB、葡萄牙PSI和爱尔兰综指分别下跌约82%、48%、46%、37%和10%； 德国、荷兰等经济较强劲的国家仍能取得可观的阶段性收益。 市场对欧债危机的集中定价主要有三个阶段： 10年1月初至2月初，各国债务问题逐渐暴露，主要股指集中回调，其中德国DAX、法国CAC40回调幅度约为9%，西班牙IBEX35、希腊ASE、葡萄牙PSI分别回调15%、14%和13%；美国和亚太股市受到波及，期间A股回调超过10