资产配置思考系列之八：海外疫情复盘vs通胀/利率的2023年展望

海外经济体防疫优化经验可为判断后续我国通胀与利率走势形成借鉴。本文首先较为系统的分析了防疫优化对通胀拐点具有显著影响； 其次通过事件分析的实证研究方法，选取中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰国等七个国家或地区防疫政策的优化情况深入探讨和比对通胀与利率变化在政策优化前后的变动趋势。 结论一：防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关。我们将经济体按照阈值触达先后顺序，按照发达（DM）和新兴（EM）经济体两组分列。2021-2022年的经验表明，牛津大学防疫严格指数假如走低至50-60区间并且继续下行，将触发通胀阈值。触发阈值后，DM通胀上行程度比EM更快，主要是由于（1）供应链问题在DM表现的更加明显和（2）国际分工中，DM处于需求端和生产分工上游，疫情导致的劳动力供给弹性影响更大。综合判断，我们认为2023上半年，防疫优化对于我国CPI的额外影响在1个百分点左右。按照当前1.5%左右CPI计算，不考虑弱复苏环境，CPI中枢或将上移至2.5%左右。 结论二：不考虑货币财政政策影响，防疫优化主要通过劳动力市场传导至物价。事件分析显示，防疫优化之后的半年，海外经济体CPI同比平均上升1.7个百分点，PPI同比平均上升1.8个百分点。通胀传导的重要途径是劳动力市场。防疫优化后，海外经济体的劳动参与率明显上行，同时通胀也大幅上行，二者之间的正相关关系较为明显。 这种正反馈效应表明收入效应要大于劳动力替代效应，劳动参与率的上升使居民的薪资与实际收入提升，对通胀附加上行压力。这方面的一个重要推论是对于中国而言，实际劳动参与率很有可能明显上行，进而通过收入效应导致通胀超预期上行。相较而言，海外经济体PMI走势与通胀相关性较弱，商业活动本身很难完全解释通胀变化的差异。 结论三：防疫优化对长端利率施加上行压力。防疫优化半年后，海外经济体的长端利率平均上行66BP。剔除PMI影响，经济体利率平均上行68BP；剔除生产端价格后，利率平均下行140BP；剔除美债收益率，部分经济体的利率上行，幅度约为25BP。综上，我们认为，防疫优化的半年后，随着我国经济脱离感染波峰的短期负面冲击而开启实质性修复，长端国债利率中枢有望达到3.0%上方。 风险因素：政策超预期变动，疫情发展超预期，经济复苏不及预期 1.疫情与通胀：海外经济体优化防疫政策后的复盘 因时因势决策、科学精准防控，是我国疫情防控的一条重要经验，也是保障人民健康安全和经济社会发展的必然选择。随着《进一步优化疫情防控的二十条措施》、“新十条”等防疫优化措施陆续出台，我国的疫情防控管理工作进入新阶段。国内外专家普遍认为新冠病毒变异大方向是更低致病性、更趋向于上呼吸道感染和更短潜伏期。奥密克戎变异株成为全球流行优势毒株，虽然感染人数多，但致病力较早期明显下降，所致疾病将逐步演化为一种常见的呼吸道传染病。在人群疫苗完全接种率超过90%、群众的健康意识和素养明显提升的背景下，新冠病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，将对经济社会发展形成重要影响。 本文系统梳理了海外经济体疫后修复，并对防疫政策的优化带动通胀与利率上行做出估计。 首先，我们系统性地讨论防疫优化对通胀拐点是否具备显著性影响。其次，我们通过事件分析的实证方法，选取中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰国等七个国家或地区，深入探讨和比对其通胀与利率在防疫优化后的变动趋势。总体而言，我们认为：即便考虑到新冠毒株不同、消费刺激政策差异等问题后，防疫优化仍然将对通胀与利率的上行产生显著影响。这种叠加效应在中期维度上值得投资者重视。 2.防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关 我们统计了全球主要发达和新兴经济体在过去两年的通胀表现（2020年9月-2022年11月，通胀数据优先选择使用全部商品CPI，欧洲地区使用调和数据HICP）。从目前的通胀中枢来看，我们结合目前全球通胀趋势和过去10年平均通胀中枢水平，将发达经济体、新兴经济体以及个别高通胀经济体的通胀阈值分别设定为：为2.5%、3.5%与6%。 将通胀阈值判断出来后，我们将经济体按照阈值先后顺序，按照DM和EM两组分列。可以看到在发达经济体中，拐点出现的先后顺序分别为：美国、瑞典、德国等核心国家，然后是爱尔兰、意大利、新加坡、希腊等边缘国家。相对比，新兴经济体中首先是距离美国比较近的墨西哥以及资源型国家巴西和俄罗斯突破通胀阈值，然后是韩国、印度、泰国等东南亚经济体。总体来讲，除日本外的发达经济体的通胀阈值跨度时间比较集中在21年2-3季度，而新兴经济体的通胀阈值更加分散，从21年2季度延续到22年3季度。 图1：全球主要经济体通胀拐点排序（2020-2022） 阈值与防疫严格指数之间有明显关系：牛津大学防疫严格指数在50-60区间并且继续下行，将很容易触发经济体的通胀阈值。 首先看发达经济体。我们将发达经济体的防疫严格指数按照通胀阈值出现的先后顺序分为三组。第一组是首先触发阈值的美国、瑞典、德国、西班牙；第二组是其次触发的爱尔兰、法国、意大利、希腊；最后是通胀持续较低的日本。可以看到，在2021年2季度之前，组1和组2的防疫措施差距不大，而日本由于奥运会等原因政策大致是先松后紧。但是在21年2季度以来，组1相对于组2出现了明显的放松，并且在年中开始指数明显低于50。这种差距持续了8个月以上的时间，也带来了二者的通胀时间差大致在半年左右。日本受奥运错位等因素影响，防疫政策在2021年基本保持不变，防疫严格指数维持于在50左右，与其他发达经济体出现了较大差异，直至22年2季度才出现明显放松，因此日本的通胀中枢上抬时间较晚，随后也形成了日元套息交易趋势的破裂。 其次，我们观察到新兴经济体在防疫和通胀方面具有相似的结果。我们将墨西哥、巴西和俄罗斯作为组1，将中国台湾、韩国、印度、泰国、印尼等国家或地区作为组2，可以看到组1和组2的防疫政策出现明显分化发生在21年2季度，并且分化的持续时间也比发达经济体更长。 这或许部分解释了新兴经济体的通胀阈值显得更加分散。另外，虽然我国防疫优化，但是从指数评定方面来看还尚未达到50左右。从乐观估计的角度来看，假设我们从23年1月份开始，防疫严格指数从从前的70之上迅速下降到50以下，那么根据新兴经济体的经验，那么很可能在一季度就能够看到通胀方面的反映。但需要注意的是，目前全球供应链问题已经不如21年那般严重，因此叠加疫情后的总体效果可能不如其他新兴经济体那么明显。 那么我们如何看待23年上半年的通胀影响呢？这里通过复盘海外经验， 有几个维度的因素太过复杂，难以给出定量估计。在这里我们给出一些主观判断。 第一个因素是病毒特点对经济活动的影响。相较于2021年末开始流行的奥密克戎毒株，前期的德尔塔毒株和其变种的传播力较弱但毒性更高，导致全球供给端和需求端同时出现紊乱，并使得线上活动的增速与线下活动明显出现分化。同时，由于劳动力的供给弹性明显高于需求弹性，供应链错配推动价格上涨。因此，发达经济体通胀中枢在短时间内快速上冲，并且整体通胀水平在22年上半年仍然要高于新兴国家。考虑到发达和新兴经济体的运行逻辑，这种现象很难通过全球的需求因素进行解释，更多的是供给端因素。 第二个因素是政府在财政货币政策方面的应对。2020年的短期衰退，是近些年来第一次由非经济因素导致。究其原因，有不少机构将其定义为健康冲击（healthcrisis）。后金融危机时期，发达经济体对宽松型政策非常依赖，所以发达经济体在本次疫情冲击中，本能地选择加大使用无限量货币和财政政策来应对潜在的衰退。姑且不论结构性影响，那么综合各类型QE、政府还是财政刺激政策，对于通胀和利率中枢的影响都是综合复杂的。但是不同经济体在刺激政策使用程度方面有较大差异。例如，美国在2020-21年的3.5万亿财政刺激和多次发放共计2000-3000美元的纾困资金，以及数千至上万美元的失业救济金。从这方面看，美国的支持力度都要远大于其他发达经济体，更不用说新兴经济体。 如何简单地跨经济体比较政府支持力度？一个简单有效的指标是去观察政府杠杆率变化。可以看到欧美相对于中国、韩国的政府杠杆率上升较多。从随后的通胀上升幅度来看，美国和法国相对于日韩等国家的影响幅度也更加明显。 表1：疫情期间主要经济体政府杠杆率上升，欧美相对于中国、韩国的政府杠杆率上升较多 表2：疫情、政策以及经济周期在环境上的差异以及对通胀与利率的影响 综合来讲，我们可以认为，国内居民在温和复苏的大环境下，受到流动性冲击而形成的通胀可能性较低。这一方面是由于综合疫情和政策影响，第二波的程度预计会弱于第一波，另外一方面是由于我国是从疫情受限环境中走出来，因此在预期偏弱的环境下持续了一段时间，这比其他发达和新兴经济体的预期走弱环境更具备一些压力。 从发达经济体经验来看，在触达阈值后的半年里，通胀平均上升了2.5%左右；从新兴经济体经验来看，在触达阈值后的半年里，通胀平均上升了接近2%，低于发达经济体。形成这种差距的主要原因，一是供应链问题在发达经济体表现的更加明显，二是在国际分工中，发达经济体整体处于需求端和生产链顶部，因此由于疫情导致的劳动力供给弹性更大，对于通胀的影响也更大。综合考虑到目前全球通胀和总需求稳中有降的大环境、以及我国所处的全球分工和劳动力环境，我们认为在未来半年内，防疫优化对于我国CPI的额外影响大致处于1个百分点左右，具体幅度要视疫情变化情况而定。按照当前1.5%的CPI计算，23年上半年在不考虑复苏周期的环境下，CPI中枢可能会上移到2.5%左右。 图2：发达经济体的防疫严格指数——三组分化时间与通胀阈值有明显关联 图3：新兴经济体的防疫严格指数——三组分化时间与通胀阈值同样有明显关联 相较于我们的判断，我们可以看到目前市场对于通胀的一致预期仍有较大差异。第一，专业人士对于2023年CPI水平的预期相对谨慎。中国保险资产管理协会《资产管理百人问卷调查》显示，针对2023年CPI预期的判断，21%的受访者认为CPI将在1.5%-1.9%区间，42%的受访者认为CPI将在2.0%-2.4%区间，24%的受访者认为CPI将在2.5%-2.9%区间。我们2.5%之上的判断略高于市场中位数水平。另外，市场对于2023年PPI预期的判断分歧较大，从0%以下到5%以上都有一定的占比。 这显示出在国内弱复苏预期和防疫优化背景下，结合海外需求走弱，市场对于生产端的不确定性依然较大。 图4：专业人士对CPI预期主要在2.0%-2.4%区间 图5：专业人士对2023年PPI同比预期存在分歧 3.事件分析：七个经济体带给我们的启示 综合分析之后，考虑到各经济体基本情况的差异，我们使用事件分析（event study）的方法，选取七个典型经济体（中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰国等国家或地区）与中国大陆12月防疫优化环境最相似的政策优化时间，然后统计随后的通胀和利率变化情况。 我们主要提出三个问题：1.七个经济体在防疫优化后，CPI和PPI如何变化？2.通胀的变化能否通过劳动参与率或者经济景气度进行解释？3. 通胀和长端无风险利率的关系能否在这段区间得以充分表现？ 作为第一步，本节统计了七个经济体过去两年以来的政策优化内容，并选取与中国大陆当前情况最为相似的一次政策优化作为相似政策优化时间点。选择时间点的标准：结合调控措施的具体内容，我国的防疫优化主要涉及以下几个方面：（1）隔离时间缩短；（2）密接判断与隔离要求宽松；（3）入境隔离缩短；（4）不再强制进行区域性核酸；（5）健康码监管宽松。我们参考上述维度的政策变化，以及防疫严格程度是否首次实质性降低，来选取其他经济体的政策优化时间点。 香港地区与中国大陆的相似政策优化时间是2022年4月。在此之前，香港的防疫政策措施一直都较为严格，甚至在2022年第一季度的第一波感染高峰时有所加强。4月21日起，香港的防疫政策首次明确地进行优化，饭店堂食时间延长，文艺娱乐、公众场所与私人处所的聚集限制也获放宽，防疫严格程度首次实质性降低