政策与大类资产配置专题：稳增长的政策选择-金融去杠杆背景下，政策如何调、资产如何配？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S 1130516060001 b i anquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 ( 8 6 21)61 038260 d uanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 稳增长的政策选择 --金融去杠杆背景下，政策如何调、资产如何配？ 主要结论： 一、短期内，稳增长的重要性正在上升 1 . 当前经济增长的下行压力显著加大  信用收缩通过资金来源对经济产生下行压力，同时推升企业融资成本。  监管趋严带来的非标收缩，对固定资产投资的资金来源形成掣肘。  居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。  没有贸易摩擦，名义GDP回落也将拖累全球贸易。 2 . 金融去杠杆和经济结构调整需要保持相对稳定的经济环境  改变凯恩斯政策思路，实现新的货币学派式的“降杠杆”策略，使分子端债务增速降幅高于分母端名义GDP增速降幅。  但需要避免过度去杠杆，有序实现新的降杠杆策略，否则适得其反。  去杠杆和经济结构调整需要稳定的经济增长环境。 二、稳增长的政策调整组合 1 . 货币政策转向边际宽松比较确定  单单维持“中性”，就需要边际宽松，预计下半年将降准2-3次，每次50基点；信贷额度有望增加，但对信用收缩的缓解预计有限，单靠货币政策无能为力。 2.“积极”财政政策将发力  地方政府通过“专项债”，支撑基建和棚改投资。  虽然全年财政收紧，但相比上半年，财政支出有望在下半年加快。 3. 房地产调控政策难以放松，反而可能进一步加码  为防止货币宽松后，资金进一步流入房地产领域，房地产调控政策“不松反紧”。房地产税预计2019年立法，并建立多渠道房地产供给体系。 4 . 监管政策可能阶段性调整  金融体系的风险完全在政策的控制能力范围，监管节奏可以灵活调整。  监管政策在“内忧外患”背景下，有望阶段性暂缓。没有监管政策的调整，上述逆周期政策的效果将大打折扣。 三、大类资产配臵策略维持先债（利率债）后股 1 . 相对估值：股债处于中间区域  从股债的相对估值来看，1/PE-10年期国债收益率处于中间区域，股票的配臵价值相对利率债已经有所上升。 2 . 债券：利率债仍有空间，信用利差仍将走阔  下半年货币边际趋松大趋势确定，利率债收益率仍有小幅下行空间。  信用风险尚未完全释放，短期内信用利差仍有可能进一步走阔。 3 . 股票：企业盈利预期下降，风险偏好过于悲观，无风险收益率逐渐改善  A股仍需耐心等待无风险收益率的下降，足够对冲企业盈利下降，且风险偏好趋于稳定的时间节点，相对看好下半年股票市场。 风险提示：  内外部风险进一步发酵，导致宏观经济下行幅度超预期。  管理层对经济形势出现误判，宽松程度不足以对冲经济下行。  中美贸易对抗加剧，外部需求下降幅度过大引发全球经济出现衰退。 2018年07月15日 政策与大类资产配臵专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、短期内，稳增长的重要性正在上升 1. 经济增长的下行压力加大 信用收缩通过资金来源，对经济产生下行压力。自2017年初以来，中国的信用供给出现了较为明显的收缩，如果以“境内银行业金融机构总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从2016年4季度的16.52%降至2018年1季度的7.63%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义GDP增速一年左右的时间，这就意味着名义GDP增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。 信用收缩推升企业融资成本。从信用供给与企业融资成本来看，金融机构的贷款利率与中低等级企业的信用债收益率，与信用供给呈现较明显的负相关属性。2017年初以来，信用供给的同比增速大幅下降，导致贷款利率和中低等级信用债收益率的上升，人民币贷款加权平均利率上升69bps至5.97%（截至1Q2018），1年期BB级信用债到期收益率2上升192bps至20.89%（截至1Q2018）。当前中国的融资仍主要以银行贷款等间接融资方式为主，贷款利率的上升将对企业经营直接产生较大影响。与此同时，信用收缩更是大幅推升了企业发行债券融资（直接融资）的成本。企业融资成本的上升，将对企业经营和利润产生较大影响，从而间接影响到资本开支和投资，对宏观经济形成向下压力。 1 信用供给：用“境内银行业金融机构总资产”来进行衡量。 2 采用季度平均收益率计算。 图表1：信用供给1增速领先名义GDP增速一年左右，意味着3季度开始名义GDP下行压力加大 来源： Wind，国金证券研究所 051015202530510152025303540信用供给：当季同比（领先一年） 名义GDP:当季同比（右轴） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：信用收缩推高企业贷款利率 图表3：信用收缩推高中低等级企业债券融资成本 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 监管趋严带来的非标收缩，也对固定资产投资的资金来源形成掣肘。随着监管趋严、以及《资管新规》的正式实施，M2和社融同比增速出现趋势性的下降，原本对非标融资依赖较多的基建、地产等投资的资金来源明显收紧。从大的方面看，整体固定资产投资资金来源同比增速明显下降；从细分领域看，房地产投资的资金来源中，自筹资金明显下降。未来看，如果不增加其他方面的资金来源，自筹资金的下降对房地产投资和基建投资的约束将逐渐显示，未来整体固定资产投资面临较大下行压力。此外，非标也是中小企业资金的重要来源，非标的过快收缩加大了信用风险，中小企业融资更加困难。 4.05.06.07.08.09.00510152025302008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03信用供给：当季同比 金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴） 161718192021226810121416182014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03信用供给：当季同比 中债企业债到期收益率(BB):1年:季（右轴） 图表4：监管趋严导致社融增速下降和M2增速下降，对固定资产投资资金来源形成掣肘 来源： Wind，国金证券研究所 051015202530354045500510152025303540社会融资规模存量:同比 M2:当季同比 固定资产投资资金来源:当季同比(右轴，4Q移动平均） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。在居民杠杆率较低时，房价的上涨能够产生较强的“财富效应”，从而对消费形成较为明显的拉动；但随着居民杠杆率的上升，“财富效应”开始逐渐被“挤出效应”取代。房价进一步上涨，对消费反而产生负面的影响。2015年以来的房价上涨，对消费的拉动作用已经变得非常微弱，甚至“挤出效应”开始显现。当前，房价整体涨幅收窄，“财富效应”也开始逐渐褪去。另外，居民收入增速的回落，也对消费形成抑制。从数据来看，农民工月均收入同比增幅从2012年1季度的16.6%，降至2018年1季度的7.3%；同期来看，城镇人均可支配收入同比增速从9.8%降至5.7%。收入增速的回落，也意味着长期整体消费增速趋势向下。 图表6：居民杠杆率上升开始对消费形成约束 图表7：房价上涨对消费的财富效应开始让位于挤出效应 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0204060801001201978-031980-051982-071984-091986-111989-011991-031993-051995-071997-091999-112002-012004-032006-052008-072010-092012-112015-012017-03中国居民杠杆率 美国居民杠杆率 510152025(6)(4)(2)024681012142005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-0970个大中城市二手住宅价格指数:季度同比 社会消费品零售总额:季度同比（右轴） 图表5：房地产投资资金来源中的自筹部分主要来自非标，当前非标融资大幅下降对地产融资影响较大 来源： Wind，国金证券研究所 (20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04新增非标融资:季度累计值 房地产开发资金来源:自筹资金:累计值:季 单位：亿元 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 没有贸易摩擦，名义GDP回落也将拖累全球贸易。全球贸易与主要经济体名义GDP增速相关性较高。2018年随着价格涨幅的回落，全球名义GDP增速预期回落，将导致全球贸易改善幅度减弱。2017年，中国和美国分别拉动全球进口同比1.9%和1.1%，合计贡献全球进口同比30.8%；中国和美国分别拉动全球出口同比1.1%和0.7%，合计贡献全球出口同比21.0%，成为此轮全球贸易复苏最为明显的国家，且两国进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。如果中美贸易摩擦加剧，势必对全球贸易产生较大的影响。 图表8：收入增速的回落，也意味着长期整体消费增速趋势向下 来源： Wind，国金证券研究所 图表9：中美名义GDP同比增速之和，领先OECD综合领先指标一个季度 来源： Wind，国金证券研究所 4681012141618农村外出务工劳动力:月均收入:同比 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 0510152025303595969798991001011022003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09OECD综合领先指标（领先一个季度） 中美名义GDP同比增速之和（右轴） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 金融去杠杆和经济结构调整需要保持相对稳定的经济环境 改变凯恩斯政策思路，实现新的货币学派式的“