宏观大类资产配置专题：非银存款与金融去杠杆

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券1/10 [table_page] 宏观策略研究报告 ang [table_research] 分析师 ：陈瑞明 执业证书编号：S080511020005 电话：021-20321011 邮箱：chenruiming@cnhbstock.com 研究助理 ：蔡梦苑 电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 《非银金融机构存款—流动性新风向标》——宏观策略专题报告2016/10 [table_main] 华宝基金研究类模板 ◎投资要点： 2016年底债券暴跌、资金紧张，至今尚不能说结束。2017年金融去杠杆背景下，流动性问题将会是全年性话题，值得深入研究。本文做了些基础研究，从基本概念、金融业务、会计科目谈起，定量分析多于主观判断。通过回答以下5个问题，希望对大家2017年的“资金供给、金融去杠杆、流动性管理”理解有所帮助。 1. 金融资产的资金供给到底是什么？非银金融机构存款！他是基金、保险、券商、理财、信托等机构存在银行的存款，是可以购买股票、债券、存单等金融资产的“自由现金流”。本文谈了10多种常见金融业务对非银存款的影响，最简便可概括为，非银存款来自两大部分：“居民、企业存款搬家”、“银行创造”。最后留在非银行金融机构的“钱”，就构成了金融市场最直接的货币供给。形象的理解，“全社会的资金供给看M2，实体经济的资金供给看M1，而金融市场的资金供给就看“非银存款””。 2. 非银存款这么重要，那过去几年发生了什么？2012年后非银存款呈指数式暴增（非银最高增233% VS. M2增79%），对应的宏观背景是“金融脱实向虚”，对应投资逻辑是“美林时钟失效”，三者一脉相承。 3. 非银存款变动对金融资产价格会有何影响？三种情形：1）非银存款趋势性的暴增时，“金融资产泡沫”，典型如14年—15上半年的股债双牛、资金价格下行；2）非银存款在3、6、9、12月容易出现阶段性减少，此时“容易杀某一类金融资产”（这提醒我们，银行通过购买、赎回金融产品行为，创造了、收缩了非银存款，进而影响金融市场的资金供给，银行俨然成为资本市场的重要“影子力量”）；3）非银存款趋势性暴跌时，所有金融资产熊市（目前尚未出现）。 4. 2017年金融去杠杆，应关注哪个部位？文中提出“资产管理规模杠杆”概念=金融资产管理规模/非银存款。这两年杠杆率从2.1上升至2.5，确实很快。但认为，去杠杆如果是分子端（资产管理规模）缩减，并不可怕，影响只是摩擦性的、短暂的。真正需要担心的是分母端（非银存款）缩减，因为他会直接造成金融市场的资金供给枯竭，影响是拐点性的、长期的。 5. 那么，2017年非银存款会怎么变化，如何跟踪？认为当前评估非银存款变动，最重要的部位就是银行自营的行为，更具体的就是指银行自营申购、赎回基金产品、他行理财产品的行为。据测算，2016年中，全银行体系自营资金购买的基金、他行理财产品合计金额7.8万亿，对应创造了7.8万亿的非银存款。本轮银行创造出来的非银存款特点是：量大（占非银的一半）、波动大（远不如企业存款稳定）、新现象（2012年后脱实向虚创造出来的货币）。这种特点说明非银存款的脆弱性，容易对金融市场冲击，未来值得重视、跟踪。 2017年的投资理解：1）可能出现金融市场的流动性拐点，流动性管理将是17全年需要重视的问题；2）关注银行自营行为带来的“季末、年末效应”；3）投资上，以季度为单位，“步步为营”，重视交易淡化趋势判断；4）2017年静候“挖坑后”的绝对价值投资机会，债券、股票均可望出现。 风险提示：本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 相关研究报告 [table_subject] 2017年1月6日 证券研究报告—宏观策略系列报告 非银存款与金融去杠杆 宏观大类资产配置专题（2017/1） 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券2/10 [table_page] 宏观策略研究报告 正文目录 1. 金融资产的资金供给是什么？非银金融机构存款！ ......................................................................... 3 2. 2012年后非银存款指数式暴增，对应的是金融“脱实向虚”、美林时钟失效 ................................... 5 3. 非银存款对金融资产价格的三种影响情形 ........................................................................................ 6 4. 金融去杠杆，关注哪个部位？资管规模缩减不可怕，非银存款缩减才可怕 ...................................... 7 5. 本轮银行创造了7-8万亿非银存款，“量大、波动大”，需要重视、跟踪 ......................................... 8 6. 2017年的投资理解 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图1 M2与M1（企业的钱） ............................................................................................................................................. 5 图2 M2与非银存款(非银机构的钱) ................................................................................................................................. 5 图3 2004—2012年大类资产：美林时钟 ......................................................................................................................... 6 表 1 各种金融业务对非银存款的影响 ............................................................................................................................. 4 表 2 补充解释 ..................................................................................................................................................................... 4 表 3 非银存款的阶段性减少“容易杀某一类金融资产” .................................................................................................. 6 表 4 金融资产管理规模杠杆上升很快 ............................................................................................................................. 7 表 5 补充解释 ..................................................................................................................................................................... 8 表 6 商业银行的基金投资、他行理财产品金额合计 ..................................................................................................... 9 （本报告共有图3张，表6张） 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券3/10 [table_page] 宏观策略研究报告 1. 金融资产的资金供给是什么？非银金融机构存款！ 非银行金融机构存款，是基金、保险、券商、理财、信托等机构存在银行的存款，是可以购买股票、债券、存单等金融资产的“自由现金流”，构成了金融资产最直接的资金供给。 为什么这么说？我们从常见的金融业务出发，理顺银行的资产负债表（也称其他存款性公司资产负债表），就能清晰理解非银存款的含义。 企业、居民购买理财产品，则银行体系的资产负债表变为，借：企业存款或个人存款，贷：其他金融机构存款—理财。表示企业、居民的钱，搬家到理财账户，非银金融机构存款增加，由此可动用于购买金融资产的“钱”多了。（会计角度称“其他金融机构存款”，业务角度称“非银存款”，两者同一回事）。 企业、居民赎回理财产品，则是上述的逆过程，非银存款又回转企业户、居民户存款，金融市场上可动用于购买金融资产的“钱”少了。 理财产品认购某基金产品，则银行体系资产负债表变为，借：其他金融机构存款—理财，贷：其他金融机构存款—基金。“钱”从理财账户转移到基金账户，非银存款保持不变，能动用于购买金融资产的“钱”仍是这么多，只是名义上大家的资产管理规模增加了。 基金公司在二级市场买入股票、债券，当交易对手为保险、券商、基金、理财时（交易对手不是银行），则银行体系资产负债表变为：借：其他金融机构存款—基金，贷：其他金融机构存款—保险等。由于基金买入股票，基金的钱少了，但是交易对手方保险账户的钱多了，整个非银金融机构存款仍保持不变。 基金、保险、券商等如果在一级市场认购股票、债券，则银行体系资产负债表变为，借：其他金融机构存款—基金、保险等，贷：企业存款。表示非银金融机构的“钱”减少了，流向了实体经济，这就是有时候说IPO抽血的原因。 上述业务是银行自营没有参与，“钱”在企业、居民、非银机构之间的流转。另一大情形是，银行自营参与了交易，也会导致非银存款的变化。 银行自营资金购买他行理财产品，则银行体系资产负债表变为，借：金融资产，贷：其他金融机构存款—理财。银行自营资金认购金融产品，相当于创造了货币，非银存款增加，是个“从无到有”的过程，市场上可用于购买金融资产的“钱”多了。 银行自营资金购买基金（货币、债基、打新），道理同上，也是创造了货币，非银存款增加。 银行给非银金融机构贷款（或中标债券），则银行体系资产负债表为，借：金融资产，贷：非银存款。也是一个“从无到有”创造货币的过程，增加了金融市场的“钱”。 银行自营资金赎回基金、他行理财产品，则是上述的逆过程，货币收缩，非银存款减少，可动用于购买金融资产的“钱”少了。 银行在二级市场买入债券、股票，当交易对手也是银行时，非银存款保持不变。若交易对手为基金、保险、券商等非银机构，则整个银行体系资产负债表变为，借：金融资产，贷：其他金融机构存款。银行卖出债券、股票时，则科目相反。说明银行自营资金的日常买卖行为，也会导