宏观专题：基于四维度宏观环境的大类资产配置框架

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020年08月02日 宏观专题 基于四维度宏观环境的大类资产配臵框架 我国正逐步走出新冠疫情的冲击，未来经济向上修复趋势已定，但幅度仍存不确定性。面对当前的宏观环境，是否有相应历史阶段可参考？大类资产可能走出怎样的行情？行业配臵有何建议？本报告，我们从政策面、基本面、海外环境、资本流动出发，构建一个基于四维度宏观环境的大类资产配臵框架，试图予以回答。 1、宏观环境对资产价格的影响可从四个维度入手 1）政策面，选取货币-信用周期。货币政策指央行采取降准降息、公开市场操作等方式应对经济周期波动；信用环境可衡量实体经济的需求恢复程度。 2）基本面，选取经济-通胀周期。虽然逆周期政策介入、各项改革削弱了美林时钟在我国应用的有效性，但仍可以通过观察高频的经济和物价指标，来跟踪经济的波动，对大类资产表现作出判断。 3）海外环境，选取海外经济景气度和汇率来衡量海外环境对资产的影响。 4）资本流动，是最直接影响我国资产价格表现的因素之一，这里选取境外机构和个人持有的境内人民币债券和股票资产进行观察。 2、不同的宏观环境下资产价格如何走？ 1）货币-信用周期：构建货币、信用指数，划分成四象限。回溯历史显示：大类资产方面，宽信用时期股票、商品表现通常好于债券，宽货币时期债券表现明显更好；行业层面，宽货币宽信用时期金融、TMT、可选消费占优；紧货币宽信用时期机械、有色、建材、可选消费、TMT占优；紧货币紧信用时期消费类整体占优；宽货币紧信用时期整体欠佳，仅食品饮料为正收益。 2）经济-通胀周期：构建经济、物价指数，划分成四象限，回溯历史显示：大类资产方面，高景气高通胀时期股票、商品通常好于债券；高景气低通胀时期股债商品均能取得不错的收益；低景气低通胀时期债券明显好于股票和商品；低景气高通胀时期（滞胀）股债商品表现均不佳。行业层面，高景气高通胀时期周期品、可选消费表现更好；高景气低通胀时期有色、军工、消费类、金融、地产表现更好；低景气低通胀时期房地产、休闲服务、计算机表现相对更好；低景气高通胀时期整体欠佳，食品饮料、TMT相对跌幅更低。 3）海外环境：构建海外经济、汇率指数，回溯历史显示：全球经济高增长的时候，股票、商品明显好于债券；全球经济低增长时，债券更好；总体看，汇率对资产表现的影响弱于海外经济景气度；行业层面，四种情形下行业表现明显分化。 4）资本流动：外资对我国股市的影响大于债市。股票流入和流出分别严格对应股票牛市和熊市，但债券流入和流出与债券市场表现并无一致规律。 3、下半年宏观环境处于哪一阶段？对资产配臵有何影响？ 1）下半年宏观环境特点：政策进一步“放水”，宽财政是主角，三季度仍有望降准降息；国内经济整体复苏但行业分化，CPI下PPI上；全球疫情仍严重，美国经济复苏尚早，中美冲突可能加剧，人民币趋于升值但幅度有限。 2）下半年资产配臵策略：股票、商品整体好于债券，行业仍是分化 三季度：可能是“货币边际紧、宽信用+国内经济高景气低通胀+海外经济低增长、汇率震荡”，预计股票、商品好于债券，债券可能在降准降息落地、中美冲突加剧、疫情再度恶化的时候迎来阶段性行情；行业选择分四个方向：一是受益于盈利修复和基建、地产链的中游制造、化工、建材；二是农业；三是商贸、食品饮料、医药生物等消费；四是TMT等新经济领域。 四季度：可能是“紧货币宽信用+国内经济高景气低通胀+海外经济从低增长逐步修复、人民币升值但幅度有限”，预计股票、商品仍将整体好于债券；行业配臵可侧重中上游的有色、建材，汽车、家电、休闲服务等可选消费，金融地产等。 风险提示：模型有偏差、政策力度不及预期、中美冲突超预期、疫情超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 何宁 执业证书编号：S0680520070002 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《论“持久战”—逐句解读7.30政治局会议》2020-07-30 2、《美联储宽松基调不变，大类资产将如何表现？——7月FOMC会议点评》2020-07-30 3、《再度聚焦美国大选与中美关系——美国大选跟踪第3期》2020-07-28 4、《宏观专题：“成功向内求”—宏观经济2020中期展望》2020-07-13 5、《宏观专题：通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索》2020-07-06 6、《宏观专题：下半年基建投资高增，幅度和结构如何？》2020-07-05 2020年08月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 宏观环境对资产价格的影响可从四个角度入手........................................................................................................... 3 不同的宏观环境下资产价格如何走？ ........................................................................................................................ 4 货币-信用周期下的大类资产表现 ....................................................................................................................... 4 经济-通胀周期下的大类资产表现 ....................................................................................................................... 6 海外环境影响下的大类资产表现 ........................................................................................................................ 8 资本流动影响下的大类资产表现 ...................................................................................................................... 10 下半年宏观环境与资产配臵展望............................................................................................................................. 11 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表1：宏观环境对资产价格的影响可从四个角度入手 .............................................................................................. 3 图表2：货币指数、信用指数构建方法 ..................................................................................................................... 4 图表3：货币、信用指数展示 ................................................................................................................................... 4 图表4：货币、信用周期展示 ................................................................................................................................... 5 图表5：货币-信用周期中大类资产表现 .................................................................................................................... 5 图表6：货币-信用周期中行业表现 ........................................................................................................................... 6 图表7：货币-信用周期行业表现前十排序 ................................................................................................................. 6 图表8：经济、物价指数展示 ................................................................................................................................... 6 图表9：经济、通胀周期展示 ................................................................................................................................... 7 图表10：经济-通胀周期中大类资产表现 .................................................................................................................. 7 图表11：经济-通胀周期中行业表现 ......................................................................................................................... 7 图表12：经济-通胀周期行业表现前十排序 ............................................................................................................... 8 图表13：海外经济、汇率指数展示 .......................................................................................................................... 8 图表14：海外经济、汇率因素划分展示 ...........