基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2019年06月28日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 120/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.21/72.18/3.14 相关研究报告： 《专题报告：财务报表看信用风险系列之：货币资金》 ——2019-06-18 《专题报告：同业存单面面观》 ——2019-06-25 《转债专题：转债评级调整事项梳理》 ——2019-06-26 《固定收益专题：货币“源头活水”如何奔流“入”股市？》 ——2019-06-26 《专题报告：高质押率企业信用风险研究》 ——2019-06-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索  风险平价组合简述 简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。 在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算： （1）采用历史数据计算组合收益率和标准差。 （2）计算资产i对组合的边际风险贡献。 （3）进一步地，可以算出资产i对组合的总风险贡献。 （4）进行最优化求解。  风火轮框架下的风险平价组合 风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境25%的风险权重。 为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路，利用“货币+信用”风火轮对国内经济环境进行划分，并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易，故本文暂时只考虑股票和债券这两种基础资产。 总结股票和债券细分资产在四种“货币+信用”环境中的表现，我们大致可以得到在四种“货币+信用”环境的投资组合为：（1）宽货币+宽信用，周期板块、金融板块和中债-高信用等级财富（1-3年）指数；（2）紧货币+宽信用，消费板块和周期板块；（3）紧货币+紧信用；中债-国开总财富（3-5年）指数和中债-高信用等级财富（3-5年）指数；（4）金融板块、消费板块、中债-国开总财富（7-10年）指数和中债-高信用等级财富（3-5年）指数。 从各资产组合的净值表现来看，风火轮框架下的风险平价组合相对来说具有一定的优势。在2015-01-06至2019-05-20期间，其年化回报为5.52%；夏普比率为1.48，在几种资产组合中最高；最大回撤为-3.39%，也是较为优秀的。 另外，与利用沪深300指数和中债财富指数合成的风险平价组合相比，本文根据“货币+信用”框架合成的风险平价组合，具有更高的年化收益率，但波动率并未明显提升，其夏普比率更高。这说明，利用“货币+信用”框架来进一步优化风险平价组合是有效的。  风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果 在上文中，我们介绍了“货币+信用”风火轮框架下风险平价组合中，各个资产的配置权重是如何计算的，并给出了基于2015-2019年的数据回测结果。在这个基础上，为了使该资产配置框架更具有说服力，本文尝试在更长时间周期内，对该模型进行样本外回测。结果显示，风火轮框架下风险平价组合在样本外回测中依然表现优异，该组合的夏普比率依然是文中所选几种资产组合中最高的。 0.00.51.01.5J/18A/18O/18D/18F/19A/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 风险平价组合简述 ........................................................................................................ 4 “货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合 .................................................................. 6 风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果 ........................................................... 13 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 16 分析师承诺 ................................................................................................................ 16 风险提示 .................................................................................................................... 16 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：几种资产配置的净值走势图 ............................................................................... 4 图2：全天候策略四宫格 .............................................................................................. 6 图3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算） ......... 7 图4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算） ................ 7 图5：“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券） .................................... 10 图6：“货币+信用”框架下的风险平价组合（2019.05.20） ....................................... 11 图7：几种资产配置组合的净值走势图比较（2015.01-2019.05） ............................. 11 图8：几种资产配置组合的最大回撤（2015.01-2019.05）........................................ 12 图9：各个资产的权重变化（2012.03-2019.06） ...................................................... 13 图10：股票债券资产的权重变化（2012.03-2019.06） ............................................. 13 图11：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2019.06） ........................... 14 图12：几种资产配置组合的最大回撤（2012.03-2019.06）...................................... 15 表1：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现 ........................................................ 8 表2：“货币+信用”环境下债券细分类别的收益率表现................................................. 9 表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06至2019-05-20） ...................................... 11 表 4：几种资产组合的比较（2012-03至2019-06） ................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 风险平价组合简述 简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。 对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近5年的数据来看，2014年以来，沪深300指数的年化波动率为24.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险状况，那么沪深300的风险大致是债券的18-19倍。相应的，以美国市场来说，股市的风险大致是债市的3倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到70%左右。 回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险的贡献一致，按照过去5年的数据来计算，我们需要配置5%的沪深300、95%的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。 图1：几种资产配置的净值走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算： （1）采用历史数据计算组合收益率和标准差： 푟푝=∑푥푖∗푟푖푁푖=1 휎푝=√∑∑푥푖∗푥푗∗휎푖푗푁푗=1푁푖=1 其中，푥푖是第i种资产的权重；푟푖是第i种资产的收益率；휎푖푗是资产i和资产j的协方差。 80.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0220.0240.0风火轮框架下的风险平价组合净值中债财富指数净值沪深300指数净值股债混合净值（60/40）股债风险平衡组合净值 请务必阅读