大类资产配置新探索：“货币+信用”风火轮

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 大类资产配臵新探索 2016年09月21日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 10.60 出口当月同比 -2.80 M2 11.40 相关研究报告： 《大类资产专题研究之十三：构建美国经济领先指标体系》 ——2016-09-06 《"货币+信用”分析框架下的大类资产配臵：无惧波折，债牛基础依然！》 ——2016-07-19 《汇率、利率与流动性系列之四：2016汇海探寻之新兴市场与商品货币汇率》 ——2016-04-20 《宏观固收专题：汇率、利率与流动性系列之三：是什么驱动了金价？》 ——2016-03-25 《CPI专题研究：2016年：我们将面临怎样的CPI变化》 ——2016-03-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 “货币+信用”风火轮  货币与信用之分辩 我们认为需要区分清楚的是“政策的目标”和“所导致的现实”两个概念。由于中央银行货币当局主要目标是以调控货币，而信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成，因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配模式，即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。 2002—2015年时期中，笔者将货币政策目标的松紧划分为9个区域，将现实中的信用松紧状态划分为12个区域，将上述时期进行叠合处理，可以按照“货币+信用”的组合划分为17个时期。  不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现 2002-2015年期间，三大市场（债券市场、股票市场以及大宗商品市场）在不同的“货币+信用”组合模式下各自呈现牛市、熊市、震荡市三种状态，而在每一个不同组合模式下出现的市场变化概率各不相同。本文详尽总结了不同“货币+信用”组合下上述三大市场的表现情况。 债券市场表现：总体来看，较为确定的是“宽货币+紧信用—>牛市”、“紧货币+宽信用—>熊市”这两种组合策略，但是利差曲线变化不尽相同，而对于“宽货币+宽信用”以及“紧货币+紧信用”所导致的市场变化并不确定。 股票市场表现；股票市场中，指数的趋势性行情多数情况都是在信用扩张周期中发生的，紧信用环境下出现的牛市是极其特殊的情况。而在给定信用状态不变的情况下，“宽货币”时股票市场上涨的概率都要显著高于“紧货币”时期。  不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释 债券的标的是利率，利率是一种价格，是供需所决定的。融资需求曲线可近似代表着信用派生状况的变化，而资金供应意愿曲线则取决于货币政策态度的变化。对于股票价格，货币的目标决定了股票的估值，信用的现实决定了企业的盈利，这种双维度组合决定了股票指数的变化。  股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现 以“信用”为分界周期股、TMT股和公用事业股的相对收益表现规律非常明显。在信用扩张时期，周期股有显著的相对正收益，而TMT股票和公用事业股票则是显著的相对负收益；在信用收缩时期，周期股的相对收益显著为负，而TMT股票和公用事业股票的相对收益显著为正。受“货币”宽紧影响最大的是金融板块。“宽货币”时期金融板块表现出非常显著的高相对收益。  海外市场检验：“货币+信用”框架下欧元区股、债如何表现 对欧元区股市而言，“宽货币+紧信用”的组合下依然录得最好的表现，；“紧货币+紧信用”的组合则最不利。欧元区债市而言，“宽货币+紧信用”的组合牛市出现的概率最高；其次是“宽货币+宽信用”的组合，最不利于债市的组合为“紧货币+宽信用”。  “货币+信用”变迁路径的历史统计 “货币+信用”组合状态的变迁路径，多数情况下都是按照逆时针路径变动的。即从“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用” →“紧货币+紧信用” →“紧货币+宽信用” →“宽货币+紧信用”，是最普遍的组合状态变化情况。 0.58 0.7675 0.955 1.1425 1.33 14-9 14-12 15-3 15-6 15-9 15-12 16-3 16-6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 基本结论：“货币+信用”资产配臵示意图 ............................................................................ 4 第一章：货币与信用之分辩 .................................................................................................... 5 一、“货币+信用”：目标的松紧和现实的松紧 ............................................................. 5 二、如何定义“货币”目标的松紧 ............................................................................... 6 三、如何定义“信用”现实的松紧 ............................................................................... 7 四、货币目标松紧与信用现实松紧的组合 ................................................................... 9 第二章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现 ................................................ 10 一、债券市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 10 二、股票市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 13 三、国内大宗商品市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................... 15 四、各大类资产在不同“货币+信用”组合状态中的表现综述 ............................... 17 第三章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释 ................................ 18 一、“风火轮”框架下债券市场表现的逻辑解释 ....................................................... 18 二、“风火轮”框架下股票市场表现的逻辑解释 ....................................................... 19 第四章：股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现 ........................................ 20 一、股票市场不同子板块的相对收益表现统计 ......................................................... 21 二、相对收益差异的逻辑解释 ..................................................................................... 23 第五章：海外市场检验：“货币+信用”框架下欧元区股、债如何表现.......................... 25 第六章：“货币+信用”变迁路径的历史统计 ...................................................................... 27 国信证券投资评级................................................................................................................... 30 分析师承诺............................................................................................................................... 30 风险提示................................................................................................................................... 30 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览.............................................. 4 图 2：四种“货币+信用”类型股票分版块相对收益表现.................................................. 4 图 3：信用派生传导路径一览 ................................................................................................ 6 图 4：2012-2015年期间货币政策目标松紧阶段划分 ........................................................ 7 图 5：2012-2015年期间金融信用派生状况松紧阶段划分 ................................................ 8 图 6：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合状况 ........................ 9 图 7：2012-2015年期间货币政策目标与金融信用派生现实的组合示意图.................... 9 图 8：2012-2015年期间货币政策