【宏观专题】大类资产配置系列报告之一：原油牛市是怎么炼成的？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】大类资产配置系列报告之一 原油牛市是怎么炼成的？ 投资要点 随着2017年年中以来供需再平衡的推进，市场近乎一致预期2018年原油价格中枢将较2017年继续回升，新年伊始布伦特原油强势逼近70美元关口更是给与了市场进一步的遐想空间。由于原油价格的高波动性，统计意义上任何预测都难以占优随机游走，我们转而从过往原油牛市中寻求启示，并据此提出判断2018年油价走势需要回答的3个问题。具体内容如下： 启示一：需求总是成就原油牛市的基础。上世纪70年代以来的三轮原油牛市中，2003-2008年无疑是需求驱动，1973-1974年和1979-1980年的两轮石油危机看似完全由供给冲击引起，但1973年OAPEC的提价诉求源自旺盛的需求，1979年油价在伊朗革命平息后再行飙升也非供给扰动所能解释。 启示二：供给缺乏弹性放大油价涨幅。三轮原油牛市均呈现供给对价格缺乏弹性的特征，从而进一步放大了油价的涨幅。1973年的大幅提价是对均衡价格的回归，供给自然不会随之增加；1979年的价格飙升发生在供给平稳期，沙特无意再行增产；2004-2008年常规原油产出面临瓶颈、页岩油尚在起步阶段。 启示三：地缘政治冲突并不总能抬升油价中枢。伊朗伊斯兰革命和随后爆发的两伊战争都曾导致日均500万桶以上的供给收缩，但同期油价并无异动，相反在期间的供应平稳期因美伊关系的急剧恶化引致谨慎性储备需求。相比对短期供给的扰动，地缘政治冲突能否引发对未来供给短缺的担忧更为重要。 启示四：弱势美元在方向上利好油价，幅度上并不能给出清晰的指引。原油和美元在2000年以前并未呈现显著的相关性，之后随着新兴经济体成为原油增量消费的主要贡献地和原油金融属性的提升，两者的反向关系越发清晰，弱势美元有助于提振油价，反之亦然。但在幅度上，原油的波动性远高于美元，即使对美元能够形成较为一致的判断，原油价格依旧存在非常高的不确定性。 问题一：全球经济还能够超预期上行么？2017Q4以来的油价上涨已定价各界2018年经济更为乐观的预测，中枢的进一步攀升需要全球经济在当前乐观预测基础上再超预期，考虑到联储加息缩表和中国经济放缓的负面溢出效应，我们对此持谨慎态度，美债期限利差的持续收窄指向本轮全球复苏核心驱动力之一的美国资本开支从2018年下半年开始或将承压。 问题二：当前原油供给缺乏弹性么？美国页岩油产量在确定性增加，变数在于OPEC和俄罗斯等国的联合减产。卡特尔内生的作弊动机、高油价对供给的提振和对经济的抑制都指向如果油价持续高企，联合减产的意愿和 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】全球央行双周志第3期：税改将加剧“新特里芬难题”》 2017-12-21 《【华创宏观】2018宏观年度报告：2018年宏观经济九大猜想》 2017-12-27 《【华创宏观】全球央行双周志第4期：英国财政空间还剩多少？》 2018-01-08 《【华创宏观】2018年财政政策之猜想》 2018-01-10 《【华创宏观】全球央行双周志第5期：宏观视角下的银行盈利密码》 2018-01-22 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2017年11月14日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 执行效率都面临严峻挑战。 问题三：会有地缘政治冲突能引致谨慎性储备需求么？伊朗和委内瑞拉的政局动荡是新年伊始布伦特原油上攻至70美元的第三把火，但若要系统性抬升油价中枢，还需引致谨慎性储备需求，美伊关系或是关键的观察指标。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 启示一：需求总是成就原油牛市的基础...................................................................................................................... 5 启示二：供给缺乏弹性进一步放大油价涨幅 .............................................................................................................. 8 启示三：地缘政治冲突并不总能抬升油价中枢........................................................................................................... 9 启示四：弱势美元只是在方向上利好油价 ................................................................................................................ 10 关乎2018年原油价格走势的3个问题 .................................................................................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 OECD商业原油库存走势........................................................................................................................... 5 图表 2 美国进口原油炼油商收购价（美元/桶） .................................................................................................... 5 图表 3 大宗实际运价指数与全球工业生产 ............................................................................................................ 6 图表 4 全球工业生产与原油价格走势 .................................................................................................................... 6 图表 5 中国经济意外指数与原油价格走势 ............................................................................................................ 7 图表 6 1973年底油价向均衡价格回归 .................................................................................................................. 7 图表 7 1978-1980年原油和金属价格走势 ............................................................................................................ 8 图表 8 2004-2008年全球原油供给基本持平 ......................................................................................................... 8 图表 9 1973-1974年OAPEC相对非OPEC产油国的产量变化 .......................................................................... 9 图表 10 1979.4-1980.3 沙特原油产量总体平稳 ................................................................................................... 9 图表 11 原油供给外生冲击与油价走势 ................................................................................................................ 10 图表 12 1979-1980年 OECD原油库存大幅增加 ............................................................................................... 10 图表13 1986-2000年美元指数与WTI月度变动散点图 ........................................................................................ 11 图表14 2000年后美元指数与WTI月度变动散点图 ............................................................................................. 11 图表 15 布伦特原油和美元指数月度变动 ............................................................................................................ 11 图表 16 经济预期修正与原油、金属价格走势 ..................................................................................................... 12 图表 17 美国资本开支与美债利差 ....................................................................................................................... 12 图表 18 美钻井数量领先原油产量6个月左右 .............................................................................................