【宏观专题】大类资产配置系列之五：2019年油价，“油”问必答

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】大类资产配置系列之五 2019年油价：“油”问必答  构建油价的三维观测体系 第一维度：油价均衡区间判断—多重均衡理论：石油的供需曲线由一条向后弯曲的供给曲线和一条陡峭的需求曲线组成。因此会出现多重均衡点-高价均衡和低价均衡。 第二维度：均衡区间内的趋势判断—供需结构分析：在判定油价的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。 第三维度：趋势上下的波动判断—金融市场放大波动：油价趋势线上的短期波动主要由交易因素触发，我们可以通过观测多空头持仓量和月差曲线结构来判断市场情绪。另外计价因素（美元升值vs贬值） 也是重要观测指标。  从三维观测体系看2019年油价走势 第一维度：油价仍在低价均衡 较难向上冲破至高价均衡 2014年非常规油的崛起使得油价从高位均衡向下突破至低价均衡（大约在40-70美元每桶的区间）。在缺乏有效的“市场冲击”下（OPEC对石油价格的定价权逐渐减弱，人为操控油价变得越发困难），油价很难突破低价均衡达到100美元每桶的高价均衡。 第二维度：供需逐渐平衡 油价较2018年年末或有所修复 但难形成大幅上涨趋势 供给增量：美国页岩油产量或继续上升。从短期（已钻未完井仍在高位）、中期（页岩油公司的资本开支持续上升+管道运输能力改善）和长期维度（页岩油储量较高、开采成本下降）来看，2019年美国页岩油产量上升动能仍强。 供给缩量：减产协议短期利好油价修复，但协议本身并不稳定。在OPEC内部日益分裂（政治风险加大，中东代理人之争）、话语权不断下降的背景下，OPEC+的减产协议在油价反弹后能否充分执行存在较大不确定性（参照2018年减产协议执行情况）。 需求缩量：主要需求国需求预计有所放缓。2019年全球经济增速预计将较2018年增速放缓。 第三维度：短期交易波动趋势向上 金融市场投机者看空意愿有所软化：近期多空持仓量有小幅回调+市场处于Backwardation结构，油价短期波动趋势向上。 美元下跌对油价支撑效果不及预期：美元有走弱趋势，但美元和石油相关性在下降，对油价支撑效果或将不及预期  2019年油价展望：短期波动向上 中期较2018年回落 长期位于低价均衡区间 油价短期波动趋势向上，中期2019年油价均值比2018年有所回落（OPEC+减产与全球经济放缓、美国石油供给增加所抵消，一旦油价大幅上升，OPEC+减产协议面临瓦解风险），长期仍位于低价均衡区间。预计布伦特原油在65-70美元/每桶双向波动（WTI原油在55-60美元每桶双向波动）。  2019年油价影响：对通胀影响有限 对货币政策形成掣肘概率较低 从自身和外部冲击两个角度来看，美国通胀超预期上行不存基础。油价因素无法掣肘美联储货币政策，美联储货币政策主要关注经济基本面和美债收益率曲线变化。 油价对国内通胀影响有限，但节奏冲击值得关注。从节奏上看，油价与猪肉价格形成共振推升CPI的可能性较低，但或在年末拉动PPI上行。由于油价对通胀中枢水平影响不大且美国货币政策转向为中国货币政策作逆周期调节释放了空间，油价影响通胀水平从而掣肘国内货币政策的概率较低。  风险提示 地缘政治风险、战争爆发、技术性突破、减产协议瓦解。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：齐雯 电话：021-20572557-2601 邮箱：qiwen@hcyjs.com 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】M SCI扩大A股权重影响几何？》 2019-02-17 《【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“3W”》 2019-02-25 《【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战—全球央行双周志第18期》 2019-02-27 《【华创宏观】3万亿外资青睐何处—大类资产配置系列之四》 2019-02-28 《【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式》 2019-03-13 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年03月18日 19916272/36139/20190319 08:19 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、构建油价的三维观测体系................................................................................................................................5 （一）第一维度：油价均衡区间判断—多重均衡理论......................................................................................5 1、多重均衡理论介绍..................................................................................................................................5 2、高价均衡和低价均衡 ..............................................................................................................................5 （二）第二维度：均衡区间内的趋势判断—供需结构分析...............................................................................6 1、石油的特殊性：需求刚性 供给弹性 .......................................................................................................6 2、石油的需求：相对弹性的OECD需求和增长刚性的非OECD国家 ..........................................................7 3、石油的供给：OPEC的卡特尔行为和非OPEC的市场化供给 ...................................................................8 （三）第三维度：趋势上下的波动判断—金融市场的波动...............................................................................9 1、多空比持仓判断近期价格走势 ................................................................................................................9 2、月差曲线结构判断价格波动预期........................................................................................................... 10 3、美元与油价负相关................................................................................................................................ 10 二、从三维观测体系看2019年油价走势 .............................................................................................................. 10 （一）第一维度：油价仍在低价均衡（40-70美元每桶） 向上冲破至高价均衡（100美元每桶）概率不大 ... 10 （二）第二维度：供需逐渐平衡 油价较2018年末有所修复 但难形成大幅上涨趋势 .................................... 11 1、供给变化一：2019年美国页岩油预计将继续增产 ................................................................................. 12 2、供给变化二：减产协议短期利好油价 但并不稳定 ................................................................................ 14 3、需求变化：主要需求国经济增速见顶.................................................................................................... 15 （三）第三维度：交易波动 短期向上 .......................................................................................................... 16 1、金融市场：目前市场backwardation结构，空头持仓有所回调 ............................................................... 16 2、美元：美元走弱对油价支撑不及预期.................................................................................................... 17 （四）2019年油价展望：短期交易波动向上 中期较2018年回落 长期位于低价均衡区间 ............................ 17 三、2019年油价对通胀影响有限 对货币政策形成掣肘概率较低 .......................................................................... 18 （一）美国通胀：超预期上行不存基础 美联储货币政策更关注经济基本面和美债收益率曲线 ...................... 18 （二）国内通胀：影响有限 掣肘货币政策概率较低 ..................................................................................... 18 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 18 19916272/36139/20190319 08:19 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 三维视角下看2019年油价走势 ..................