太平洋证券大类资产配置系列之五：穿越周期，中国版全天候配置策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 穿越经济周期：中国版全天候配置策略 ——太平洋证券大类资产配置系列之五 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点：本文基于桥水基金的全天候策略，结合中国实际情况，创建中国版的全天候配置策略。结果显示，策略组合在各方面均大幅跑赢各类资产。 全天候策略通过经济增长和通胀是否超预期将经济划分为4种状态：经济增长高于/低于市场预期，通胀高于/低于市场预期。将经济划分为4种状态之后，匹配相应的资产。经济增长高于预期则考虑股票、商品、公司债和新兴市场债，经济增长低于预期则为国债和通胀相关债券，通胀高于预期则为通胀债券、商品、新兴市场债，通胀低于预期则为股票和国债。将风险等权重配置于4种经济状态，最终得到最优化的资产配置比例，通过一定杠杆比例实现。 我们的模型将中国经济划分为6种状态。参考指标为国内流动性、增长、通胀数据，根据三个指标的正负向边际变动，将经济周期划分为6种状态：复苏（流动性上升，增长上升，通胀下降）、扩张前（流动性上升，增长上升，通胀上升）、扩张后（流动性下降，增长上升，通胀上升）、滞胀（流动性下降，增长下降，通胀上升）、衰退前（流行性下降，增长下降，通胀下降）以及衰退后（流动性上升，增长下降，通胀下降）。 资产选取中国的各类资产，股票、商品、信用债、利率债、黄金。在不同状态下选取2-4种资产进行配置，并通过风险平价理论计算在不同状态下各类资产的最佳比例。 结果显示，中国版全天候策略结果在年化回报率、波动率和回撤率等各方面均明显优于各类资产表现。我们采用2007年至今数据，中国版全天候策略的累计收益为231%，年化收益率10%，年化波动率7%，夏普比率达1，最大回撤率为13%。沪深300的表现分别为：40%、3%、30%、0、71%；信用债指数（财富）表现分别为：80%、5%、2%、0.7、3%。 值得注意的是，桥水基金的全天候策略虽然有严格的等权风险配置，但是其本质上是一个非常开放的模型，可以在实际操作中加入很多主观的意见，比如杠杆率、波动率、资产种类、配置权重等均可以灵活安排。我们分别分析了仅债券加杠杆、给予股票固定配置权重以及设置不同资产种类、杠杆率、配置权重等情况，结果均大幅跑赢各类资产。 风险提示：经济增速不达预期 宏观研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL：yangxiao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518090004 相关研究： [Table_Author] 《太平洋证券大类资产配置系列之四：全球房地产和大宗商品投资》 《太平洋证券大类资产配置系列之三： 对冲基金投资策略、特征和绩效》 《太平洋证券大类资产配置系列之二：国际私募基金投资及其对中国的启示》 《太平洋证券大类资产配置系列之一：大类资产配置策略理论与应用》 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2019-11-25 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 23469006/36139/20191125 15:07 宏观研究报告 P2 穿越经济周期：中国版全天候配置策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、桥水全天候策略VS中国版全天候策略 .............................................................................................. 1 1、桥水基金全天候策略模型 ...................................................................................................... 1 2、中国版全天候策略模型 .......................................................................................................... 2 3、桥水基金全天候策略与中国版全天候策略区别 .................................................................. 5 二、中国版全天候策略模型的应用 ............................................................................................................... 6 1、情况1：仅债券加杠杆 ........................................................................................................... 6 2、情况2：给予股票固定配置权重 ........................................................................................... 8 2、情况n：设置不同资产种类、杠杆率、配置权重等 ........................................................... 9 23469006/36139/20191125 15:07 宏观研究报告 P3 穿越经济周期：中国版全天候配置策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1 中国经济周期 ................................................................................................................................. 4 图 2 中国版全天候策略绩效表现 .......................................................................................................... 7 图 3 中国版全天候策略绩效表现（给予股票权重） .......................................................................... 9 表 1：桥水全天候策略风险配置 ............................................................................................................. 2 表2：中国版全天候配置策略 ................................................................................................................. 5 表3：中国版全天候配置策略VS其他各类资产 ..................................................................................... 7 表4：固定股票权重情况下，中国版全天候策略 .................................................................................. 9 23469006/36139/20191125 15:07 中国本轮经济周期较长，未来数据波动率减小，经济周期愈加不明显，传统基于经济周期进行大类资产配置的策略有效性减弱。因此，本文分析了桥水基金的全天候策略模型，根据中国实际情况，部分采纳全天候策略的方法，创建了中国版全天候配置策略模型。结果显示，策略组合在年化收益率、年化波动率、夏普比率、最大回撤率等方面均大幅跑赢各类资产。 一、桥水全天候策略VS中国版全天候策略 1、桥水基金全天候策略模型 全天候策略最初由桥水基金（Bridgewater）的达里奥于1996年推出，后2005年磐安基金（Panagora）的钱恩平将其定义为“Risk Parity”。全天候策略前提假设、目标和实现方法较为清晰，符合经济学逻辑，且绩效良好，得到了全球量化+基本面投资界广泛认可。 （1）前提假设： ①各类资产有状态偏向，如国债在经济增长低于预期时表现较好。 ②经济周期越来越不明显，或者难以准确判断经济周期阶段，美林时钟等只提供基础参考，但是经济增长和通胀仍存在预期偏差，如经济增长超预期或者低于预期，基本面仍然可以作为大类资产配置标杆。 ③资产存在收益和风险两种属性，通过加杠杆可将不同资产风险拉平，在此基础上进行配置。如在债券投资中加杠杆以获得和股票相等的风险/收益，则可以在相对较低的风险获得总收益率曲线之上的收益。 （2）投资目标：获得稳定的β收益。在资本回报率不断降低以及全民理财的大环境下，首先要保证获得承担市场风险带来的超额收益，即β收益，至少保证投资策略能够跑赢基础指数。而现实情况则为，只有很少数的优秀基金能够跑赢大盘。 R（投资收益）=c（现金收益）+β（市场风险的超额收益）+α（主动管理的超额收益） （3）实现方法： 全天候策略通过经济增长和通胀是否超预期将经济划分为4种状态。全天候策略与美林时钟一样，依然采取经济增长和通胀作为判断标准。美林时钟给予经济周23469006/36139/20191125 15:07 2 期一个排列组合式的4种状态，但是全天候策略认为经济周期表现并不像之前那么明显，只简单考虑四种情况：经济增长高于/低于市场预期，通胀高于/低于市场预期。且全天候策略并未将经济增长和通胀的变化进行交叉，只考虑单一因子是否高于预期/低于预期。 将经济划分为4种状态之后，匹配相应的资产。各经济状态下资产选择的标准为：在此阶段内取得相对稳定的正向收益。经济增长高于预期则考虑股票、商品、公司债和新兴市场债，经济增长低于预期则为国债和通胀相关债券，通胀高于预期则为通胀债券、商品、新兴市场债，通胀低于预期则为股票和国债。 表 1：桥水全天候策略风险配置 资料来源：太平洋证券研究院整理 计算各资产的配置权重，标准为风险等权分配在4种经济状态，也即各占25%权重，可通过加杠杆方式实现。全天候策略主要针对4种经济状态进行风险等权配置，而不是每种资产风险权重相同。每种经济状态下均包括不止一种资产，那么则需要将几类资产合成为一种资产，继而对4种状态进行等风险权重分配，具体计算方式为： 每种状态下的总风险贡献=各资产边际贡献*权重，约束条件为每个状态下风险贡献相等，最终求得各状态下最优化资产配置权重。 푀푅퐶푖=휕휎휕푋푖，푀푅퐶푗=휕휎휕푋푗，푇푅퐶푖=푋푖∗휕휎휕푋푖，푇푅퐶푗=푋푗∗휕휎휕푋푗， 푇푅퐶푖=푋푖∗휕휎휕푋푖=푋푗∗휕휎휕푋푗= 푇푅퐶푗 푚푖푛∑∑（푇푅퐶푖−푇푅퐶푗）2푛푗=1푛푖=1 2、中国版全天候策略模型 我们的模型将中国经济周期划分为6种状态。参考指标为国内流动性、增长、通胀数据，根据三个指标的正负向边际变动，将经济周期划分为6种状态：复苏、经济增长通胀