经济高弹性期下的政策前瞻与资产配置策略：应时而变

概述经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制。面对关税扰动，我国经济仍具韧性，2025年下半年或通过内需型投资形成熨平机制，结构性亮点集中于：高端制造、城市更新、服务消费等。制造业投资在国内“两新”等扩内需政策支持下全年增速或保持在8%以上；“两重”项目和城市更新专项投资计划加快下达，年内基建投资增速有望实现9%以上；消费在“以旧换新”政策推动下温和复苏，社消总额全年增速有望回升至5%，新场景类的实物消费+情绪消费或将贡献增量。2025年下半年出口增速波动或加剧，但窗口期内“抢出口”仍显韧性；房地产市场“缩量提质”，有助于价格维稳。政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间。2025年1-4月，全国一般公共预算收入完成进度36.7%，略高于去年同期，土地出让收入同比由负转正。财政支出完成预算的31.5%，为2020年以来同期最快，政府负债率显著低于美日，宽财政加码仍有空间。1-4月专项债发行量约占全年额度的27.05%，快于去年同期进度。超长期特别国债发行时点靠前，项目包括“硬投资”和“软建设”。货币方面，下半年宽货币“灵活把握”，政策对稳增长和物价合理回升的敏感性继续提升，年内或还有一次降准（50BP），降息或还有20个基三维叠加下的行业筛选：短、中、长期逻辑。短期，结合2025年以来出台的不同类型政策频次及2012年八项规定之后的资本市场表现，建议重点关注具身智能、饮料乳品、化学制药等；中期，1979年以来中美历次贸易交锋对我国产业发展路径影响有限，2017-2019年，科技、服务和教育环保增速较快，体现出强链补链特征，而美日之间长达三十多年的贸易摩擦期，电气机械设备、化学品、医疗卫生、商业活动等发展较快；长期，美国和日本的低利率时期，科学技术、医疗服务等领域发展较快，而住宿餐饮、建筑等行业衰退较快，体现出资金成本较低时，整个社会资源倾向于更多的进行创新型投入，结合当前产业比较优势，我们认为随着我国利率进一步走低，高端制造、医药生物及新型可选消费可长期关注。历史镜像：美国贸易战对全球贸易、经济和货币影响。通过复盘1890年以来美国曾发起过的六轮大规模贸易战发现，美元升值在大部分时期是贸易摩擦的“因”，贸易战难以改变美国的贸易逆差，通常导致贸易博弈双方乃至全球经济增速下滑，但是不曾直接导致全球性的经济衰退。此次特朗普2.0贸易战或将拖累美国今年实际GDP增长率相对基线下降0.7%，并拖累中国GDP增长约0.4个百分点左右，同时关税政策变化也和全球“去美元化”交易有关。历史上大部分贸易战时期，黄金价格走高、美元呈贬值态势，后续风险资产风险提示：中美贸易博弈超预期，政策落地节奏和效果不及预期，地缘政治风险。 点左右，重点关注期在9月末至10月初。价格走势或仍面临一定压力。1 目录三维叠加下的行业筛选：短、中、长期逻辑以史为鉴：贸易战之下的大类资产配置策略经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间 数据来源：wind，西南证券整理1经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制美国关税对中国经济的中观传导链条是：出口与营收回落→制造业生产放缓→企业利润空间收窄→企业投资意愿下降→居民就业减少收入降低→消费放缓，为打破经济下行的循环，宏观政策加大逆周期调节力度。从2018年来看，内需型投资是对冲贸易战影响的有效选项。2018年7月6日，美国对340亿美元中国产品加征25%的关税，中美贸易战打响，2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。关税实质性冲击在2019年2月凸显，出口增速相对最大降幅达-16.72%，制造业投资在相对降幅小幅收敛后，又迅速下降，社消总额增速在关税税率提高后相对增速出现小幅回升，之后稳定在偏弱状态，房地产投资和基建投资成为稳定经济的主要动能，相对增速在2019.2-2019.12保持正增长。2018年中美贸易战时期内需型投资是“稳定器”20182018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09制造业投资:累计同比社消总额:累计同比基建投资:累计同比个百分点（2018年9月=0）2019.1.1加征关税税率提高到25%当期对冲效果即显现三个月后进入相对稳定态 2018-092018-10-112019-102019-112019-12出口金额:累计同比房地产开发投资:累计同比3 关税影响下制造业投资增速 边际走低，但仍保 持高增长态势。2025年1-4月，制造业投资累 计同比增长8.8%，增速较1-3月下降0.3个百分点，较全国固定资产投资同比增速高4.8个百分点，保持较快增长态势。4月单月，制造业投资同比增长8.2%，较3月边际下滑0.9个百分点。尽管4月份美国关税对制造业投资有所拖累，但制造业投资仍保持高增速，在“设备更新”等政策支持下依然具备韧性。细分行业上，2025年1-4月铁路、船舶、航空航天制造业、汽车制造业累计投资增速均在20%以上，延续高速增长态势。从边际变化来看，除了纺织业、通用设备、专用设备制造业投资增速边际回升之外，其余10个主要行业投资增速均回落，铁路、船舶、航空航天制造业同比增速下降较多，较1-3月下滑8.3个百分点至29.6%，其次是医药、计算机通信等制造业行业。1经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制0102030402022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04制造业投资：当月值制造业投资：当月同比（右轴）%4月制造业投资增速边际走低制造业细分行业累计增速变化累计增速固定资产投资完成额1-2月（%）1-3月（%）铁路、船舶、航空航天37.337.9汽车27.024.5通用设备21.617.2食品制造21.018.0农副食品加工17.418.6有色金属冶炼及压延加工16.117.9纺织业13.613.5金属制品10.812.2计算机通信9.610.5专用设备9.08.1化学原料及制品6.02.1医药3.54.4电气机械及器材-8.6-7.4数据来源：wind，西南证券整理 05000100001500020000250003000035000400002021-102022-012022-04亿元1-4月（%）1-4月vs1-3月（个百分点）29.6-8.323.6-0.917.90.716.6-1.418.4-0.216.4-1.514.71.211.5-0.79.0-1.58.40.31.3-0.82.6-1.8-7.5-0.14 景气指数小幅回升，生产端重新扩张。2025年5月制造业PMI较4月回升0.5个百分点至49.5%，但仍连续两个月位于收缩区间，低于季节性表现。从需求端看，5月新订单指数较上月回升0.6个百分点至49.8%，但连续两个月收缩，内外需仍偏弱运行；从生产端看，由于外需压力减弱，企业生产止跌回升，5月生产指数回升0.9个百分点至50.7%，回到荣枯线之上。从企业预期来看，5月生产经营活动预期指数较上月回升0.4个百分点至52.5%，企业对后市预期改善。当前中美关税博弈暂时缓和，对制造业景气度有所支撑。中美企业均处于补库周期，下半年制造业投资增速或缓慢走低。年初以来国内工业企业营收和库存同比增速均走高，一季度规上工业企业产成品存货同比增速为4.2%，较2024年增速升高了0.9个百分点；受美联储降息影响，今年以来美国企业也开始主动补库，销售和库存金额同比增速均走高，3月美国库存总额同比上涨2.54%，较2024年加快0.65个百分点，较2月份升高0.3个百分点，企业提前备货以应对贸易政策的不确定。但目前中美库存周期仍处于历史低位。由于美国关税政策的不确定性对企业投资预期形成扰动，且去年同期基数走低，预计后续制造业投资增速或呈温和下行态势，但在国内“两新”等扩内需政策及“做强国内大循环”的推动下，年内仍有望保持在8%以上。1经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新出口订单4月制造业景气度走低中美企业补库，但库存仍处于历史低位-40-2002040602004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-02中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比中国:营业收入:规模以上工业企业:累计同比美国:库存金额:季调:同比（右轴）美国:销售总额:季调:同比（右轴）%数据来源：wind，西南证券整理 2021-012021-042021-072021-10中国:制造业PMI%-40-2002040602018-042019-062020-082021-102022-122024-022025-04%5 4045505560 数据来源：发改委，Wind，西南证券整理；5月发改委项目审批数量截至为5月20日广义基建投资增速边际下滑，三季度增速或继续回落。2025年1-4月，广义基建投资同比增长10.85%，狭义基建投资同比增长5.8%，分别较前值下滑0.65个百分点和持平；4月单月广义基建投资增速9.57%，狭义基建投资增速5.8%，分别较3月下滑3.01个百分点和持平。1-4月，电力、热力、燃气及水生产和供应业固定资产投资同比增长25.5%，较前值下降0.5个百分点，对广义基建投资有所拖累。2025年1-4月央地项目审批共计5600个，同比增长58.06%，2-4月审批数量平稳，月均1596个，环比略少于去年四季度的月均1599个，但今年2-4月项目审批数同比涨幅较去年四季度大幅放缓，下半年广义基建同比增速或将边际下滑。从高频数据来看，截至5月21日，5月石油沥青装置开工率平均为31.3%，高于4月份的28.2%，回升速率明显加快，且高于过去3年同期值，稳增长政策加快形成实物工作量。5月20日，国家发改委表示力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，以及2025年城市更新专项中央预算内投资计划。“两重”项目和城市更新专项投资计划加快下达，将对下半年基建投资形成支撑，但由于基数走高，三季度广义基建投资增速或回落至9.5%左右，全年基建投资增速或将保持在9%以上。1经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制央地项目审批情况与广义基建投资增速20253035404550551周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周202120222023%5月石油沥青装置开工率快速走高67891011122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05中央地方项目审批通过数量基础设施建设（广义）:累计同比（右轴）% 31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周20242025050010001500200025002023-102023-112023-122024-01个6 传统基建投资中，2025年1-4月水利管理业投资增速最高（30.7%），其次是电力、热 力、燃 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业（25.5%）,以上两类投资增速较3月均有明显回落；公共设施管理业、交通运输、仓储 和 邮 政 业 投 资 分 别 同 比 增 长4.9%、3.9%，分别较1-3月持