历史视角下的美国关税分析：经济与资产影响

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点 ●对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。4月2日，美国公布“对等关税”方案，滥施关税。之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升。 ●从历史来看，近100年来，自由贸易、降低关税始终是美国经济的主旋律。特朗普政府的关税上升是百年经济历史的断点时刻。美国历史上与之相近的关税大幅上升时期屈指可数，最近的是1920-1933年以及1890-1900年两个时期，但与当前相比，在经济、政治等方面都存在较大差异。 ●关税对经济的影响 中国经济：中美当前过高的关税水平可能使中美贸易进入暂时性脱钩阶段，未来重启贸易谈判需要契机。假定两种情景，一是中美年中进行贸易谈判，二是年末进行谈判。对今年中国经济和外贸的影响来看， 如果能在年中开启谈判，我们预计今年对中国对美出口影响约在40%左右，影响总出口下降5%，对应GDP的影响约为0.6%； 如果在年末开启谈判，今年中美双边高关税将持续时间较长，我们预计总出口下降8%左右，贸易顺差的影响约在26%左右，对今年GDP的影响约为1.2%。 美国经济：能源价格的下降难以完全对冲关税带来的商品价格普遍上涨。如果美国谈判之后美国对其他国家加征的关税保持在了当前的10%水平，进口商品涨价将逐步传导至终端消费，推升物价。我们预计从下半年开始，美国通胀将开始明显回升，预计推升消费价格约1个百分点。 核心观点 ●大类资产展望 美元：短期特朗普政府反复无常，加剧市场的不确定性，资金对于美元、美债和美股均趋于谨慎，导致美元和美债大幅下跌。长期，“特里芬难题”下，美元世界贸易货币地位受到动摇，有望呈现弱势。 美债利率：近期，美联储态度偏强硬，多位官员表态，控制通胀是美联储的首要任务，暗示短期内不急于降息。当前市场预期5月份美联储将继续暂缓降息，后续年内降息4次,共计100bp。 美股：美股暴涨较难持续，后续政策不确定性仍在，叠加经济衰退或滞胀预期，我们预计后续将在震荡中持续下跌。 中债利率：关税战冲击，避险情绪升温，长端利率快速回落。我们预计二季度降准0.5个百分点，释放约1万亿元基础流动性，将显著缓解资金紧张局面并改善市场预期。伴随二季度降准降息落地，“长钱”投放叠加利率中枢下移，短端利率将下降；长端利率将在目前低位平台保持基本稳定。 国内股市：关税阴影下，扩内需将成为主要方向，政策护市下，风险偏好重新抬升。从估值角度，当前A股和港股仍处于全球权益资产的“估值洼地”，其短期波动低于海外市场，或成为风险资产的“避风港”。 人民币汇率：关税影响政策下，人民币短期面临一定的贬值压力。 黄金：黄金短期受获利了结和流动性因素承压。但中长期看，美国财政赤字难降、避险和对冲通胀需求增加、“特里芬难题”下黄金储备需求上升，三重因素利好下，黄金仍有空间。 原油：特朗普试图以低能源价格，来对冲关税上升的价格压力，预计今年原油价格将持续在低位。EIA最新报告（4月10日）预测布伦特原油价格在2025年平均为每桶68美元，并在2026年下降到平均每桶61美元。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 01不对等的“对等关税” 不对等的“对等关税” •对等关税：当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴加征10-50%的不等的“对等关税”。4月5日，将实施10%基准关税；4月9日起，对57个特定国家更高的“对等关税”。 •其中，对中国加征34%（包括中国香港和中国澳门）。•“对等关税”将豁免已经加征关税的钢铝制品和汽车及零部件产品，以及部分铜、药品、半导体、木材制品、关键矿产、能源及能源产品。•“对等关税”将豁免加拿大和墨西哥的，直至年初因芬太尼加征的关税被终止或暂停。•取消中国小额商品关税豁免。将于5月2日取消从中国大陆和中国香港进口低价值商品（小于等于800美元）的免税待遇。国际邮件应缴纳其价值的30%或每件25美元的关税（自6月1日起，每件关税提高至50美元）。美国商务部长将90天内评估影响，并考虑是否扩展至中国澳门。•当商品中的美国部分占比在20%以上时，对等关税将仅适用于非美国部分。•对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。•美国滥施关税之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升：•4月4日，中国宣布，自2025年4月10日12时01分起，对所有原产于美国的进口商品加征34%关税。•4月9日：“对等关税”落地实施，美国对中国加征的对等关税提高到84%。同时，将中国小额商品关税提升至之前的3倍。•4月9日：中国宣布，将4月10日起对原产于美国的进口商品加征的关税税率由34%上升至84%。•4月10日：美国宣布对中国加征的“对等关税”由84%升至125%。同时再次调升了中国小额商品关税。•4月11日：中国宣布，对原产于美国的进口商品加征的关税税率由84%上升至125%。同时表示，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 不对等的“对等关税” •USTR关于对等关税计算的说明： ∆𝜏i是美国所谓理论“对等关税”，𝑥𝑖是美国对i国的出口，𝑚𝑖是美国自i国的进口，𝑥𝑖−𝑚𝑖即美国的贸易赤字。𝜀=4和𝜑=0.25是参数。最终美国计划征收的“对等关税”是理论值的一半，即0.5∆𝜏i。 不对等的“对等关税” •中国在4月4日，4月9日，分别就美国加征所谓“对等关税”的行为进行了针对性反制。 •自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征84%关税。 •结合2024年中国自美进口商品情况分析，受影响较大的主要是机械电子类（集成电路、汽车发动机、半导体制造），农副产品（大豆），能源类，乘用车、精密仪器等。 •不确定性：中国对美出口可以通过转口贸易规避关税，中国自美进口可能也面临有同样的风险。 02美国的关税贸易变迁的回顾 美国的关税贸易变迁的回顾 回顾历史，美国关税大幅上升的阶段大概有7个： 1）1790-1815：1789年美国颁布的《汉密尔顿关税法》是美国建国后首个全国性关税法案，之后《汉密尔顿关税法》经数次修改后税率逐步提升。1812年，美英之间爆发战争，战争期间，关税税率大幅提升。1815年，战争结束后，关税回落但仍高于战前水平。 2）1816-1830：1816年颁布《达拉斯关税法》，实施保护主义关税，以抵御英国贸易竞争。其后，美国于1824年和1828年连续提高进口关税税率，至1933年平均税率攀升至历史峰值57.3%。1833年妥协关税法实施，关税快速回落。 3）1842-1845：1842年《黑色关税法》推翻妥协关税的降税措施，恢复较高保护性关税税率。 4）1861-1869：内战前夕通过《莫里尔关税法》，大幅提高关税，标志着长期保护主义的回归。 美国的关税贸易变迁的回顾 5）1897-1900：1890年颁布《麦金利关税法》（共和党）实行高度保护主义政策，大幅增加了产品的关税。但同时，该法案也取消了糖、糖蜜、茶叶、咖啡和皮革的关税，并以重新征收关税的威胁作为手段，促使其他国家降低对美国出口的关税，以“确保对等贸易（reciprocal trade）”。《麦金利关税法》免税范围扩大，最终实际效果上是美国进口的平均关税税率下降。 1984年《威尔逊-戈尔曼关税法》（民主党）取代了《麦金利关税法》，降低了关税税率，但是缩小了免税范围。 麦金利于1896年总统选举中胜出，1897年《丁利关税法》（共和党）恢复并超越了麦金利关税的高税率，毛织品、亚麻布、丝绸、瓷器、糖的税率翻倍。 美国的关税贸易变迁的回顾 6）1921-1933：1921年，共和党重新掌权，关税开始逐步回升，国会于1921年通过了临时紧急关税法案。1922年又通过《福特尼-麦坎伯关税法》大幅提高关税，并赋予总统调税权。1930年通过《斯姆特-霍利关税法》，将数万种商品关税提至历史高点，被指加剧大萧条。 1934年，罗斯福签署《互惠贸易协定法》，赋予总统与其他国家谈判双边、互惠贸易协定的权力，被广泛认为是自由贸易政策的开端。 7）2018-至今：特朗普上任后，以国安及不公贸易为借口，对中国及其盟友商品加征关税。 031920-1940加征关税对经济和资产的影响 1920年代美国经济显著增长，实际GDP增长，工业生产在1919年至1929年间增长了30%，道琼斯工业平均指数（DJIA）从1921年8月的大约63.9点飙升至1929年10月超过381点。这一繁荣通常被认为由一战后的经济复苏、技术创新（如汽车、电力、无线电普及、石油天然气）、大规模生产模式推广，以及宽松信贷环境与金融创新（如保证金交易允许投资者仅支付10-20%保证金即可购股）共同推动。 虽然1922年《福特尼-麦克康伯关税》在颁布时间上与繁荣期开始重叠，但一般认为其并不是这一阶段繁荣的原因。 1929年10月美股崩盘，1930年的斯莫特-霍利关税法案提高了进口关税（1930年6月开始），所以严格来说《斯莫特-霍利关税法》更接近加剧了大萧条，而非导致了大萧条。 其他国家的反应 但是高关税激怒了其他国家对美国的出口实施报复性关税，这伤害了出口销售商品的产业。欧洲和拉丁美洲国家决定报复，提高自己的关税。在1925年至1929年期间，有26个欧洲国家进行了33次重大关税修订，拉丁美洲有17次修订和变化。1927年和1928年，澳大利亚、加拿大和新西兰都提高了关税，以回应福特尼-麦克康伯关税。 1927年4月，法国普遍提高了进口关税，但特别针对美国汽车公司，将税率从其价值的45%提高到100%。如果美国允许他们在丝绸、香水、手工蕾丝等出口方面获得让步，法国愿意放弃这些增加。 1927年5月，西班牙政府宣布对西班牙的美国出口关税提高40%。 1927年，国际联盟世界经济会议调停关税失败，德国和意大利对美国小麦征收高额进口关税。 由于欧洲在一战中受到了严重影响，美国在GDP在当时全球前8大经济体（意大利、英国、荷兰、德国、法国、美国、西班牙、日本）中的GDP份额从1914年的37.5%上升至1919年的49%。 美国作为当时最大的生产国，高关税以及之后其他国家的报复，实际反而影响了美国产品的出口。有研究指出，这一时期农民因关税每年损失超过3亿美元（McClenahan，1996）。 欧洲国家因一战对美国负有巨额债务，高关税进一步阻碍其通过对美出口获取偿债所需美元。这种经济矛盾也为后续欧洲经济崩溃及二战爆发埋下隐患。 1920年前后关税上升与GDP的下降重叠。战争期间美国本土工业生产并未受到过多影响，反而因协约国军需订单激增而扩张。战后欧洲生产逐步恢复，订单需求下降，直接冲击了当时以制造业为核心的美国经济。同时，高关税政策，引发了他国的关税反制，并阻碍了欧洲国家通过出口赚取美元偿还债务的能力，进一步抑制美国出口需求。但是1920s整体来看，美国经济实在呈现一个快速增长的状态，大规模生产和电力的广泛应用是重要原因：1920年电力提供了超过50%，到1929年则提供了78%。其次，从煤炭向石油和天然气的转变，也提高了热效率。 1920-1933年关税上升期间，美国的物价反而是下降（无论是GDP平减指数，还是CPI），我们认为原因可能主要是： 外需：这一时期，美国制造和出口大国，战后经济周期性调整（欧洲生产逐步恢复、订单下降），叠加高关税以及他国的报复性关税，导致外需下降，国内产品滞销下，价格下降。 内需：这一时期由于收入不平等而导致国内消费者需求不足。 对经济的影响：贸易 一战后欧洲经济恢复，叠加关税上升引发的报复，美国出口1921年出口较1920年直接腰斩，贸易顺差也从1920年的295亿美元，下降到1922年的71.9亿美元。 世界贸易方面，1920-1922关税从6.