2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力

核心观点

2026Q1公司营业总收入149.2亿元，同比下滑9.7%；归母净利润53.8亿元，同比下滑19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比下滑2.2%，净利润同比下滑17.5%，产品结构有所下移。收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%，销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。

产品及区域表现

• 汾酒产品：2026Q1收入147.1亿元，同比下滑9.2%。预计青花系列下滑幅度大于整体，青花20相对较好。玻汾预计稳健，省内市场升级，省外市场增加配额。其他酒类收入1.7亿元，同比下滑37.2%，以去化库存为主。
• 区域分布：2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%。省内保持稳健，主要因青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级。青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受度高，2026Q2起有望增长。单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。

利润及现金流

• 利润端：2026Q1净利率36.1%，同比-4.16pcts。毛利率75.0%，同比-3.75pcts，主要系产品结构下移。税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，税金波动较大因低价位产品生产较多及生产、销售错期。
• 现金流端：截至2026Q1末合同负债79.04亿元，环比+8.97亿元。销售收现106.2亿元，同比+16.2%。2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。春节动销同比下滑，但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司保持积极销售及回款态势。省内、省外库存同环比均增加，淡季发货节奏放缓。

投资建议

短期看，2026年公司仍面临场景和需求压力，渠道库存较高，全年收入及净利润预计下滑。经营层面，公司将加强产品、区域、渠道管理：汾享礼遇模式控盘分利，五码产品数字化赋能，差异化配额和费用投入。同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景。中长期看，清香势能向上，产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持2026-2028年收入预测370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；归母净利润预测112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/+12.8%。当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优于大市”评级。

风险提示

白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。