冷配稳健增长，热管理持续放量

投资要点 西 南证券研究院 分析师：方建钊执业证号：S1250525070008邮箱：fjz@swsc.com.cn 冷配稳健增长，热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2025年制冷设备产业/制冷空调零部件/新能源汽车热管理产业/其他业务分别实现营收11.6亿元/98.4亿元/12.3亿元/8亿元，分别同比-22.2%/+2.4%/+52%/+5.4%。制冷空调零部件业务在下游家用空调市场小幅下滑的背景下，通过拓展数据中心温控等新领域及推出创新产品实现稳健增长；新能源汽车热管理业务受益于新能源车行业的高速发展，已成为拉动公司业绩增长的核心引擎；制冷设备业务下滑主要受房地产市场低迷导致中央空调市场规模萎缩影响。分地区来看，内外销分别实现营收108.6亿元/21.7亿元，分别同比增长4.5%/-4.9%。 冷配毛利率基本持平，费用率控制良好。2025年公司整体毛利率为18.5%，同比提升0.3pp。其中，制冷空调零部件毛利率为18.7%，同比微增0.1pp，基本保 持 稳 定 。 费 用率 方 面 ，2025年 公 司 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 为2.6%/2.8%/0.1%/4.1%，分别同比持平/-0.2pp/+0.1pp/+0.1pp，管理费用率下降体现了公司良好的费用管控能力，财务费用率上升主要系汇率波动影响。净利率来看，2025年公司净利率为8.3%，与去年同期基本持平；排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.6%，较2024年同期的7.3%有所提升。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，制冷配件主业凭借技术和规模优势地位稳固，有望受益于产品结构升级和数据中心、储能等新兴领域拓展保持稳健发展。新能源汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，泰国生产基地投产将助力全球化配套。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09元、1.23元、1.35元，维持“持有”评级。 相 关研究 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：考虑到公司持续发挥股东优势，假设2026-2028年公司制冷配件业务营收分别同比增长5%； 假设2：考虑到公司汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，假设2026-2028年公司汽车热管理产业营收分别同比增长25%、20%、15%； 假设3：公司三费率保持稳定，销售费用率维持在2.62%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025