全栈能力驱动成长，商用车自动驾驶打开长期空间

全栈能力驱动成长，商用车自动驾驶打开长期空间 本报告导读： 公司深耕商用车自动驾驶领域，依托无人矿卡与V2X业务规模化落地构筑成长动能，随着矿山无人化、港口物流自动驾驶及海外市场拓展持续推进，公司有望进入商业化放量阶段。 投资要点： 矿山自动驾驶加速商业化落地，规模化复制打开成长空间。公司深耕商用车自动驾驶领域，围绕无人矿卡、自动驾驶物流车及V2X解决方案持续推进商业化应用。在矿山场景，公司推出新一代自主定制无人矿卡解决方案，依托自研线控及动力控制算法，推动无驾驶舱纯电无人矿卡落地，持续提升单车盈利能力。与此同时，公司正加速推进无人矿卡规模化部署，并逐步实现钻爆挖运全流程智能化贯通，强化矿山无人化运营体系建设。此外，公司积极拓展港口、专线物流及危化园区等自动驾驶重卡场景，推进成都青白江国际陆港及太仓港等项目批量交付，有望形成可复制的行业标杆案例。全栈技术能力构筑壁垒，AI+自动驾驶提升产品竞争力。公司具备商用车自动驾驶全栈式 技术能力，自动驾驶解决方案集成无人驾驶矿卡、物流车、远程驾驶舱及专有算法软件，可满足封闭场景下的无人化运营需求。同时，公司将生成式AI与矿山无人驾驶深度融合，通过智能体实现路径规划、车铲匹配、充换电管理及多车协同等核心环节的动态优化，提升无人驾驶车队运营效率、安全性与经济性，打造矿山智能化“超级大脑”。 海外市场布局提速，打开中长期增长空间。公司正积极推进海外市场拓展，重点布局澳洲、南美、英国、非洲及中东等矿业资源丰富区域，加快产品适配、认证及合规准入，推动无人矿卡商业化部署。同时，公司计划在重点区域建立本地化商业及交付团队，并与海外矿企及大型矿山运营商建立战略合作关系，逐步形成全球化业务网络与品牌影响力。随着全球矿山智能化及无人化趋势持续推进，公司有望受益于海外矿山自动驾驶需求释放，打开中长期成长空间。风险提示。自动驾驶矿卡及商用车项目落地进度不及预期；海外市场拓展及合规认证进 展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力承压；自动驾驶技术迭代及安全运营风险。 1.盈利预测及投资建议 盈利预测： 我们预计公司2026-2028年实现营业收入19.07/35.85/57.07亿元，同比增速为115%/88%/59%；归母净利润为-1.60/2.49/3.52亿元，EPS为-0.36/0.57/0.80元。 公司为矿山、物流、港口及智慧交通等场景客户提供全方位的商用车智能驾驶解决方案及智能化运营服务。 自动驾驶业务方面，公司依托“自动驾驶＋车路协同”一体化技术体系，为客户提供自动驾驶矿卡产品及解决方案、自动驾驶物流车解决方案等业务。该方案以自动驾驶算法、车端控制系统及云端调度平台为核心，结合无人矿卡、物流重卡、路侧感知设备及V2X系统，实现矿山运输、港口物流、口岸通关及园区运输等场景的无人化与智能化运营。公司已在国内多个大型 露天煤矿实现规模化商业落地，并持续拓展港口、危化园区及国际陆港等高价值场景。随着矿山无人化及新能源重卡渗透率提升，公司自动驾驶业务有望保持高速增长。我们预计公司自动驾驶业务2026-2028年收入增速分别为120.0%/90.0%/60.0%，毛利率分别为23.0%/25.0%/27.0%。 V2X产品及解决方案业务方面，公司主要围绕车路协同场景，为客户提供OBU、RSU及智慧交通系统解决方案，覆盖城市公交优先、智慧矿区、智慧港口、高速公路及车路云一体化等场景。通过持续推进V2X基础设施建设及规模化部署，公司能够帮助客户提升道路协同效率、运输安全及运营管理能力，并积极参与各地车路云一体化示范项目建设。随着智慧交通及车路协同政策逐步推进，公司V2X业务有望恢复稳步增长。我们预计公司V2X产品及解决方案业务2026-2028年收入增速分别为15.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%。 智能感知及其他业务方面，公司围绕轨道交通、商用车安全及智慧物流等场景，提供智能感知产品及相关技术服务，包括列车自主感知系统（TAPS）、商用车安全预警系统及智能物流感知解决方案等。公司持续推动SIL4级产品商业化落地，并积极探索“科技＋保险”等创新业务模式，通过智能感知技术降低商用车事故率及保险赔付率，提升行业运营效率。随着轨道交通智能化升级及智慧物流需求增长，公司相关业务有望保持稳定发展。我们预计公司其他业务2026-2028年收入增速分别为30.0%/20.0%/10.0%，毛利率分别为50.0%/50.0%/50.0%。 估值： 我们选取禾赛-W、文远知行-W及速腾聚创作为希迪智驾可比公司，主要因 其均深耕智能驾驶产业链核心环节，具备较强技术壁垒及行业代表性。三家公司均处于高研发投入、商业化快速拓展阶段，与希迪智驾在业务模式、成长属性及盈利阶段方面具有较高可比性。 在估值方法上，我们采用PS进行估值，主要考虑到公司当前仍处于规模扩张阶段，收入增长较快，但盈利能力尚未完全释放，利润端存在一定波动，传统PE估值法适用性较弱。 考虑到文远知行当前处于Robotaxi商业化早期阶段，市场对其长期成长空间及自动驾驶运营模式给予了较高估值溢价，导致可比公司2026E平均PS提升至8.9倍。相比之下，希迪智驾当前业务仍以矿山自动驾驶及智能驾驶解决方案为主，商业模式更加偏产业落地与项目交付，因此相较传统智能驾驶产业链公司亦应享有一定估值折价。综合考虑业务成长性、商业化成熟度及可比公司估值水平，给予公司2026年动态PS6.5倍，按照1港元=0.87元人民币折算，对应合理市值为142.44亿港元，目标价为32.53港元。 2.风险提示 1)自动驾驶矿卡及商用车项目落地不及预期。若矿山、港口及物流客户资本开支放缓，或项目交付、验收及商业化部署进度低于预期，可能影响公司收入释放节奏。2)海外市场拓展及合规认证不及预期。公司海外业务拓展涉及产品认证、法规准入及本地化运营等环节，若相关推进进度低于预期，可能影响海外商业化落地。3)行业竞争加剧导致盈利能力承压。随着自动驾驶及矿山无人化行业竞争加剧，公司可能面临产品价格下降、毛利率承压及市场份额波动风险。4)自动驾驶技术迭代及安全运营风险。若公司技术升级速度落后于行业发展，或无人驾驶系统在复杂场景下出现安全运营问题，可能对公司业务拓展及品牌声誉产生不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 邮编200011 地址上海市黄浦区中山南路888号 电话（021）38676666