钨全产业链龙头

优于大市 钨全产业链龙头 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·小金属 钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价57.78元总市值/流通市值91731/89786百万元52周最高价/最低价81.56/18.52元近3个月日均成交额4445.02百万元 子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为936/1040/1144亿元，同比增速102%/11%/10%；归母净利润分 别为46.7/54.7/61.0亿 元， 同 比增 速102%/17%/11%；EPS分 别为2.94/3.45/3.84元，当前股价对应PE分别为19.7x/16.8x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。 公司：钨全产业链龙头 发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务 厦门钨业发轫于1958年的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品、1984年更名为厦门钨品厂，1997年12月30日整体改制为现公司，2002年11月7日在上交所主板上市；现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是国内钨钼产品生产与出口的重要企业之一。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。 1、钨钼产业方面，2025年公司钨钼业务整体向好，在原材料价格快速大幅上涨的背景下，主要深加工产品保持增长态势，钨钼业务实现营业收入201.52亿元，同比增长18.14%；实现利润总额32.05亿元，同比增长27.36%。公司年产钨精矿约1.2万吨，矿山自给率约20%，回收环节自给率约20%，合计原材料自给率在40%左右。 2、稀土业务方面，2025年公司稀土业务实现营业收入61.83亿元，同比增长31.16%；实现利润总额1.46亿元，同比增长4.78%。公司主要深加工产品磁性材料积极拓展海外市场，在新能源汽车、节能家电与工业电机等多个应用领域实现增量增利，全年实现销量1.13万吨，同比增长27%，销售收入同比增长41%。 3、能源新材料业务方面，2025年公司电池材料业务实现营业收入198.80亿元，同比增长46.70%；实现利润总额8.58亿元，同比增长55.81%。 4、房地产业务方面，2025年公司持续推进漳州海峡国际湾区、东山海峡度假城项目等地产项目的处置工作，房地产业务实现营业收入0.50亿元，同比下降1.38%；实现利润总额-1.48亿元，同比减利1.18亿元。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 公司控股股东为福建稀有稀土集团，实控人为福建省国资委 公司控股股东是福建省稀有稀土（集团）有限责任公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会。截至2025年报，福建省冶金控股有限责任公司通过福建省稀有稀土集团有限公司持有厦门钨业30.38%股权，通过福建省华侨实业集团有限责任公司持有厦门钨业0.01%股权，另外直接持有厦门钨业2.31%股权，公司其余69.1%股权由其他股东持有。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司产品以钨钼、电池材料、稀土产品为主 公司现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是国内钨钼产品生产与出口的重要企业之一。主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。 2025年钨年均价21.8万元/吨，同比增长59%，公司盈利大幅上涨，2025年实现营收463亿元，同比+31.4%；归母净利23.1亿元，同比+33.6%。2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，同比2025Q1的14.3万元/吨涨幅更是高达418%，Q1净利大幅增长，单季度实现营收157亿元，同比+87.9%，实现净利11.1亿元，同比+183.1%。 图4：公司归母净利及增速 图3：公司营收及增速 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司的毛利40-50%来自钨钼等有色金属制品，40%左右来自电池材料，其余来自稀土业务等。2025年钨钼产品营收占比67.3%，电池材料营收占比23.4%。毛利方面，2025年钨钼业务毛利占比42.4%，电池材料毛利占比42.8%。稀土业务营收和毛利占比均较小。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 矿山生产方面，近些年自有矿山产能较稳定。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大 地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 2025年公司共生硬质合金8560吨，同比+13.06%；生产切削工具5757万件，同比+16.25%；生产细钨丝1330亿米，同比-6.12%。公司钨钼材料所需原材料部分靠自有矿山或废料回收供给，部分自外部采购取得，稀土业务、电池材料所需原料大部分需向外采购。按照公司矿石原材料（包含钨矿石成本和钼矿石成本）成本情况，自有矿山占比18.49%，国内采购75.05%，境外采购6.46%。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 子公司利润拆分 钨钼业务方面，全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对 净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨