国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长

c 证券研究报告|公司深度研究报告 2025年06月20日 国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 13.3 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688410 21.75/7.71 42.73 31.20 234.55 山外山 沪深300 21% 8% -5% -18% -31% -44% 2024/06 2024/092024/122025/03 2025/06 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：府嘉颖 邮箱：fujy@hx168.com.cnSACNO：S1120525050001 联系电话： 评级及分析师信息 山外山(688410) ►中国ESRD患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空间大 相对股价% 公司主要为终末期肾脏病(ESRD)患者和危重症患者提供血液净化产品和服务。全球血液透析市场规模大，近年稳步增长，中国治疗率低增量空间广阔。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，全球血液透析市场规模2020年为820亿欧元，预计到2025年将接近1000亿欧元，期间CAGR约4%。根据弗若斯特沙利文，2023年我国ESRD患者人数占全球的37.0%，而2020年中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，远低于发达国家，中国接受血液透析的ESRD患者数量2023年为91.66万人，预计至2030年将达到332.93万人，期间CAGR高达20%。近年多方政策利好，国家和各省层面政策支持国产医疗设备发展，集采政策推动血液透析耗材的国产化率进一步提高。 ►公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增研发实力不断加强 山外山血液透析设备起家，目前已实现血液透析全产业链布局。2022年底上市以来剔除偶发性事件影响，营业收入保持高速增长，2020-2024年同比+78.8%/+11.3%/+34.9%/+80.7%/-17.8%， 2024年由于2023年重症能力建设政策推动导致的高基数影响表观业绩下滑，剔除偶发性事项影响，2024年收入同比增长18.0%。不断深化国际化战略，境外收入保持高增并且占总收入比重逐年攀升。2024年公司境外收入达到1.28亿元，同比增长 29.7%，占总收入比重达到新高22.6%。尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，公司境外收入实现了显著增长。公司盈利能力稳步提升，研发投入占收入比重上扬，2024年研发人员数量同比增长45.8%，达到207人，整体研发实力明显提升。 ►设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎 血液净化设备：布局全面性能强，公司增长主引擎。公司于2001年成立，2002年SWS-2000系列血液灌流机上市，2004年SWS-3000系列CRRT设备上市，2006年SWS-4000系列血液透析机上市，2015年SWS-6000系列血液透析机上市，2019年SWS-5000系列CRRT设备上市，至此血液净化设备基本布局全面。血液透析机国产化率正在加速上升，纯国产品牌中山外山市占排名第一。公司血液透析机性能靠拢外资厂商，拉开和其他国产厂商的差距。重症能力建设政策推动CRRT设备的配置，公司可检项目覆盖充分。 血液净化耗材：产品渐完备，成为增长第二大引擎。起初耗材均为外购，后于2023年基本完成自产耗材的全线布局。近年公司自产耗材比例不断提升，2024年自产占耗材总收入比例达约60%。我们认为公司自产耗材占比近年快速提升主要系产品线逐 渐布局全面以及耗材销售团队的扩容。核心耗材CRRT封闭管路配套SWS-5000型设备，2024年高速放量。核心耗材蒸汽灭菌透析器安全性更佳，自纺丝膜可有效降低生产成本。 血液净化服务：反哺设备和耗材业务技术优化。截至2024年报 披露期，公司已在重庆建成并运营连锁血液透析中心6家，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。2024年患者数量同比增长31.4%，进一步提升了公司血液透析服务口碑以及品牌影响力。 ►盈利预测与投资建议 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.22/8.90/10.54亿元，归母净利润为1.50/1.95/2.46亿元，对应EPS分别为0.47/0.61/0.77元。2025年6月20日公司收盘价为13.30元/股，对应PE分别为28.58/21.93/17.36。考虑到1）行业增速快且国产化率仍较低叠加政策支持，增量空间大；2）公司双引擎驱动，设备布局充分国产中性能优和外资差距较小，耗材布局基本齐全加上销售人员扩容，公司核心耗材CRRT封闭管路跟随CRRT设备装机高速放量，核心耗材蒸汽灭菌透析器具有安全性优势，有望在较大的血液透析器市场获得一定占比，此外，我们认为公司自纺丝膜未来有望有效降低耗材成本，成本优势也更利于后发者获得市场份额，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期风险；设备装机不及预期风险；自产耗材放量不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 690 567 722 890 1,054 YoY（%） 80.7% -17.8% 27.2% 23.3% 18.4% 归母净利润(百万元) 194 71 150 195 246 YoY（%） 228.3% -63.6% 110.9% 30.3% 26.3% 毛利率（%） 49.9% 45.3% 49.2% 49.9% 50.5% 每股收益（元） 0.61 0.22 0.47 0.61 0.77 ROE 11.5% 4.2% 8.5% 10.4% 12.2% 市盈率 21.97 59.99 28.58 21.93 17.36 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.中国ESRD患者治疗率低，血液透析国产化率提升空间大4 1.1.全球血液透析市场规模大，中国治疗率低增量空间广阔4 1.2.多方政策利好，中国血液透析市场国产化率有望快速提升6 2.公司血液透析全产业链布局，设备带动耗材快速放量8 2.1.血液净化设备：布局全面性能强，公司增长主引擎11 2.2.血液净化耗材：产品渐完备，成为增长第二大引擎13 2.3.血液净化服务：反哺设备和耗材业务技术优化15 3.业绩拆分及盈利预测16 3.1.业绩拆分16 3.2.盈利预测及投资建议17 4.风险提示17 图表目录 图1各血液净化技术的适应症与治疗效率情况4 图2血液透析技术的治疗原理4 图3全球血液透析市场规模（单位：亿欧元）5 图4全球部分国家接受透析和治疗的ESRD患者数量，2020年（单位：每万人口）5 图5中国接受血液透析患者人数，2019-2030E6 图6中国血透服务行业市场规模及增速，2011-2020E6 图7中国血液透析医疗器械市场规模及增速，2019-2030E6 图8国家层面支持国产医疗设备发展的相关政策7 图9血液透析耗材集采情况7 图10公司发展历程8 图11公司股权结构（截至1Q25）8 图12主要控股参股公司构成9 图13公司营业收入近年变化9 图14公司归母净利润近年变化9 图15公司营业收入按产品构成（单位：百万元）10 图16公司各业务板块收入占比（2024年）10 图17公司营业收入按地区构成10 图18公司盈利能力11 图19公司三项费用率11 图20公司血液净化设备类产品11 图21血透/血滤机各品牌市占率增幅12 图222024年血液透析机设备中标品牌市占率12 图23公司血液透析设备与市场主流产品的核心参数对比12 图24CRRT各品牌市占率增幅13 图252023年CRRT各品牌市场占比13 图26公司CRRT设备与市场主流产品在可检项目上的对比13 图27公司自产血液净化耗材主要产品14 图28公司血液净化耗材收入近年稳健增长14 图29公司自产耗材占比近年快速提升14 图30公司透析器相关关键技术15 图31公司自纺丝膜相关在研项目情况15 图32服务累积大数据反哺产品技术优化15 图33公司业绩拆分及预测16 图34可比公司估值情况（20250613）17 1.中国ESRD患者治疗率低，血液透析国产化率提升空间大 公司主要为终末期肾脏病(ESRD)患者和危重症患者提供血液净化产品和服务。山外山所处血液净化领域是将患者血液引到体外，利用弥散、对流、吸附等方式清除患者血液中的有害物质，然后将净化后的血液输回患者体内，从而达到治疗患者疾病的目的。 1.1.全球血液透析市场规模大，中国治疗率低增量空间广阔 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法。血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。血液透析是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。 图1各血液净化技术的适应症与治疗效率情况 毒素清除效率 血液净化技术清除方式适应症单次治疗费用患者认知度 小分子 大分子 蛋白结合 血液透析 弥散 终末期肾病等 一般 很高 很低 很低 很高 腹膜透析 弥散 终末期肾病等 较低 很高 很低 很低 很高 血液灌流 吸附 中毒、尿毒症等 较高 较低 很高 很高 一般 血液滤过 对流 终末期肾病等 较高 较高 较高 很低 一般 血液透析滤过 弥散、对流 终末期肾病等 很高 很高 较高 很低 一般 透析+灌流 弥散、对流 终末期肾病等 很高 很高 很高 很高 一般 资料来源：山外山招股书，华西证券研究所 血液透析工作过程为：通过将体内血液引流至体外，经一个由无数根空心纤维组成的透析器中，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透析液）在一根根空心纤维内外，通过弥散/对流进行物质交换，清除体内的代谢废物、维持电解质和酸碱平衡；同时清除体内过多的水分。 图2血液透析技术的治疗原理 资料来源：山外山招股书，华西证券研究所 公司业务处血液透析产业链上游和下游。血液透析产业链上游主要为血液透析相关设备及耗材的生产厂商；中游为流通环节的经销商；下游则为血液透析医用制品的应用场所及终端用户，包括各类医疗机构及患者。 全球血液透析市场规模大，近年稳步增长。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，全球血液透析市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元， CAGR约4%，到2021年，透析市场规模会继续增长至830亿至850亿欧元左右，预计 未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元，2020-2025年CAGR约4%。其中以透析机为主的透析产品市场规模占比近20%。 图3全球血液透析市场规模（单位：亿欧元） 900 580 549 570 567 670 660 119 130 130 128 150 140 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201520162017201820192020E 全球血液透析服务（包括药品）全球血液透析产品 资料来源：费森尤斯年报，蛋壳研究院，山外山招股书，华西证券研究所 中国ESRD患者基数大，治疗率较发达国家有明显差距。根据弗若斯特沙利文，2023年，我国ESRD患者人数达412.59万人，占全球ESRD患者人数的37.0%，2020年，中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本、新加坡、韩国、美国接受透析治疗的患者数量；以当年度中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，2020年中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平。 图4全球部分国家接受透析和治疗的ESRD患者数量，2020年（