公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

证券研究报告 公司研究 2026年01月16日 本期内容提要: 1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。 中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR 8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）16.0052周内股价波动区间(元)9.93-18.16最近一月涨跌幅(％)10.27总股本(亿股)3.2流通A股比例(％)100%总市值(亿元)45.26资料来源：聚源，信达证券研发中心 2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势 ①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。 3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头 山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及 预期风险；政策周期波动风险。 目录 1.血液净化设备的国产龙头..............................................................................................................71.1.深耕血液净化领域，构建全产业链生态圈..........................................................................71.2.公司为民营企业，大股东控股约25%..................................................................................71.3.股权激励与员工持股显发展信心，回购股份派发现金回报投资者...................................81.4. 2025年营收及利润强势复苏，核心业务增速领跑..............................................................91.5.盈利能力稳中有升，存货周转率提升................................................................................102.血液净化市场强劲增长，血透机国产替代加速........................................................................112.1.血液净化治疗是ESRD的主流治疗选择.............................................................................112.2. 2024年国内在透析患者118万人，血液透析市场2030年预计达500亿.......................122.2.1.我国慢性肾病患病基数庞大，2024年在透析患者约118万人.........................122.2.2.国内血液透析2030市场规模预计达500亿，其中透析器占比最大................132.3.政策春风激活潜在需求释放，加速国产替代....................................................................142.4.山外山为血液净化设备国产龙头，成为进口替代的破冰者.............................................152.4.1.竞争格局：透析机外资品牌占比约65%，CRRT外资品牌占比65%............152.4.2.山外山领跑县域医联体招标，加速进口替代....................................................173.山外山血液净化全产业链布局，深耕技术奠定产品力基础.....................................................183.1.公司血液净化设备+耗材全面布局，构建全产业链闭环..................................................183.2.核心品类血透机+CRRT双线突破，产品性能比肩国际品牌...........................................193.3.自产耗材临床验证数据对比：透析器清除效率领先、透析液安全优势凸显.................214.自主创新引擎+国际注册认证突破加速海外拓展......................................................................224.1.自主创新引擎：国家级创新平台+高研发投入铸就技术护城河.......................................224.2.海外市场发展迅猛：认证突破+渠道下沉构筑可持续出海模式.......................................234.盈利预测与投资建议....................................................................................................................245.风险提示........................................................................................................................................26 表目录 表1.公司2023年股权激励考核目标.....................................................................................8表2.公司现金分红情况.........................................................................................................9表3.不同的血液净化技术对比.............................................................................................12表4.血液透析相关产品.......................................................................................................12表5.利好血液透析需求增长的相关政策..............................................................................14表6.血液净化领域主要的企业.............................................................................................15表7.江苏省2024年县域医共体设备更新项目血液透析设备采购中标结果..........................18表8.安徽省2025紧密型县域医共体设备更新一期项目-血透机中标结果............................18表9.海南省2024年超长期国债“以旧换新”项目医疗设备集中采购（三十）结果............18表10.山外山的血液净化耗材产品.......................................................................................18表11.山外山的血液净化设备产品.......................................................................................19表12.不同厂家品牌的血液透析设备性能对比.....................................................................19表13.不同品牌和型号的CRRT性能对比...........................................................................20表14.山外山的血液透析器（低通）SD-17LF主要疗效指标对比表....................................21表15.山外山的高通血液透析器SD-16HF主要疗效指标对比表..........................................21表16.山外山血液透析干粉TWT-F主要指标达标率对比表..........