血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期

山外山(688410) 股票投资评级 买入 |维持 血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期 l设备端市占率稳居前列，国产替代加速 事件：据第三方机构统计数据，2025 年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11 月单月榜单中，山外山以 18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而 1-11 月累计榜单里，威高日机装以 19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在 11 月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT 方面，11 月单月榜单中，山外山与百特以 18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以 14.06%居第三；而 1-11 月累计榜单里，山外山以 18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以 15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。 l业绩稳健增长，25Q4 业绩有望延续靓丽表现 公司基本情况 2025Q1-3 公司实现营业收入 5.84 亿元（+39.79%），归母净利润1.04 亿元（+68.68%），扣非净利润 0.94 亿元（+84.10%），经营现金流净额 1.66 亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 1.89 亿元（+16.77%）、1.68 亿元（+45.51%）、2.27 亿元（+61.66%），归母净利润分别为 0.37 亿元（+8.10%）、0.18 亿元（+56.47%）、0.49 亿元（+205.50%）。Q4 为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。 最新收盘价（元）14.97总股本/流通股本（亿股）3.20 / 3.20总市值/流通市值（亿元）48 / 4852周内最高/最低价18.16 / 9.87资产负债率(%)16.6%市盈率67.52第一大股东高光勇 l耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升 我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com l盈利预测与估值 我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计 2025-2027 年公司营收分别为7.6/9.5/12.0 亿元，归母净利润分别为 1.5/1.9/2.4 亿元，对应 PE分别为 31.7/25.1/20.1 倍。 l风险提示： 风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048