国盛医药三鑫医疗深度报告：血透龙头布局新业务与海外市场

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 公司概况：三鑫医疗1997年成立、2015年创业板上市，2025年血液净化业务营收13.61亿，占比82.95%，核心产品透析液粉国内市占第一，视膜透析器等高端新品放量，管理层经验丰富、股权稳定集中。 2. 业绩表现：2026年Q1营收4.09亿（+13.4%）、归母净利润0.68亿（+27.2%），利润增速高于营收，得益于新品放量和三费控制严格，2021-2025年剔除疫情相关收入后主营业务持续增长。 3. 血透行业：国内透析患者从2018年57.94万增至2025年113.7万，政策推动血透服务下沉至6万人以上常住人口的县，2025年透析中心达8941家，二级及以下机构占七成，全球血透市场2030年规模或近千亿美元，年增速4.5%。二、核心产品与布局 1. 现有耗材：透析液粉国内市占第一，靠规模优势筑成本壁垒；透析管路市占第二，满产满销；血液透析设备主打海外亚非拉等市场，2025年海外收入占仪器业务60%-70%；视膜透析器已进入23省集采，获医生、患者、公司三方利好，毛利率高于同类产品，高、低通量全系列上市，快速放量。 2. 未来布局：血液透析滤过器（可清除中大分子毒素）已进入23省集采增补，国产替代空间大；CRT管路2024年获批上市，设备研发中；血管介入产品（Co-rescue）处于310例入组的多中心临床，一年后出数据，瞄准晚期血透患者需求。 3. 产能与研发：可转债募投项目预计2027年释放3000套血透管路、1000万套透析器产能，海外收入未来五年目标年增30%，2024-2025年增速超35%；自研透析膜材料打破海外垄断，性能接近进口，将提升毛利、拓展收入并筑技术壁垒。三、盈利预测与评级 1. 国盛医药预测2026-2028年三鑫医疗营收分别为18.87亿、22.30亿、25.84亿元，归母净利润分别为3.48亿、4.27亿、5.04亿元。2. 首次覆盖给予买入评级，看好公司产能释放、新品放量、海外拓展及材料自主带来的增长动能。 二、音频原文（转写） oh 大家好，欢迎参加国盛医药张学李慧瑶团队。三星医疗深度报告汇报，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户。 会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断。具体请参见完整版的研究报告，未经国盛证券事先书面许可。任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。呃，各位投资者，大家晚上好。 嗯，欢迎大家参加三C医疗的深度报告汇报。呃，那我是今天的主持人，国寿医药的分析师张雪。呃，那三C医疗也是我们近期外发的呃，这个公司的深度报告。那公司呢？ 我们认为它作为血透里面，血透领域的这个龙头的公司。呃，公司在主业方面，一个就是呃，在雪后的这个。业务上，公司已经深耕。呃，这个领域二十余年，并且我们看到了近几年公司的市占率。 然后以及行业的集中度在持续提升。然后雪透的主业其实这几年是在快速的。能长的。另外呢，其实我们也看到了呃，公司的这个新产品，包括像石磨脱皮器。 呃，旋律器等等。高端新品处于放量的这个阶段。所以呢，今天我们也是跟各位联领导汇报一下在线医疗的一个深度报告。呃，那呃三星的报告呢，由我的同事夏佳良来跟各位领导汇报一下。 呃，那接下来呢，我就把时间交给你，哎，佳玲。要进这边开始。いけ。好的，谢谢张雪老师。 呃，各位在线投资者和领导，大家好，我是国山医药的夏家良。然后今天由我给各位老师汇报一下三星医疗的深度报告。哎，好的。首先呢，三星医疗这家公司成立于一九九七年，二零一五年登陆深交所创业板。 早期公司主要是专注于做传统输出耗材类的企业。然后后续逐渐转型为呃 这个血液透析领域的这个耗材类的公司，目前已经形成了覆盖血液透析器、管路、粉液以及设备的。这个血液净化平台 呃，公司目前总体来看，转型是非常成功的。二零二五年公司企业净化业务的总收入是十三点六一亿元同比增长百分之十一点八 收入占比。 占比目前为百分之八十二点九五。呃，后续呢随着公司视膜透析器以及血液透析滤过器这两个新产品的放量。还有就是加上公司在H D F C R T以及血管介入等方面的布局。呃，后续这这一整个的收入占比还会进一步的提升。 呃，这里是三星的股权穿透图，在图中可以看到。公司的呃总裁彭艺兴 呃，直接持股百分之二十四点七零。呃，雷凤莲雷总持股百分之五点二，再加上彭海波、彭九莲等构成一致行动人，总合计持股为百约百分之三十六。那么公司的这个整体的股权结构还是相对稳定集中的，也有利于公司后续整体这个战略的推进。 和产业的布局。嗯，公司的核心管理层多多在公司内部任职多年，覆盖经营管理、研发、注册、生产制造以及质量控制及市场销售等关键职能。嗯。其中 嗯，彭林总是啊。 彭毅新总的女儿，然后二零零八年加入公司，目前在最新的换届里接任了公司的这个执行董事长的职务。嗯。彭林总呢也。曾经在公司担任了总经理秘书技术。 中心的这个技术人员、车间主任、陈陈陈先生、厂长等岗位都有个非常。呃，生活非常丰富的这个经验和非常长时间的沉淀。所以总体公司的这个 领导领导间。杰森还是非常的经验丰富，而且风格稳健的。 那么总体看，公司呃，历年来的这个 收入情况。从二零二一年到二零二五年，公司的主营业务都保持了一个非常好的向上增长的态势。呃，2002年是由于公司呃那个疫情的影响，公司向WHO供货这个疫苗注射类产品，所以带来一个比较高的基数。那么这一部分的收入在二三年是完全归零了。 所以抛去这一部分的收入不看，从二一年到二五年，公司的主营业务整体都是保持一个增长，增增长。呃，增 长的状态。嗯，那么到了二六年Q一公司实验实现的营业收入是四点零九亿元，同比增长百分之十三点四。呃，规模净利润零点六八亿元，同比增长百分之二十七点二。 嗯，整体来看，公司的这两项增长都是非常可观的。同时，规模净利润的增长是要远快于 这个公司的经理。营业收入的增长。啊，这也是受益于。 刚才提到的血液透。呃呃，那个视膜透析器和血液透析滤过器。这两个新产品的放量，对公司整体的这个 利润端带来的一个改善。嗯，另外就还有就是公司在三三费的这个控制上还是比较严苛的。 嗯，可以看到公司的这个三费整体来说是。可能更是一个绝对值的概念，就。是在往年的基础上有一些略微的提升，但总体增速是要慢于公司营业收入的增速的。啊。 这也是公司历年来销售毛利率和净利率都稳步提升的这么一个原因。嗯，那么接下来是血透市场的情况。呃，目前血液透析是目前最常用、最重要的这个血液净化方法，占所有肾脏替代疗法的百分之六十九，透析治疗的百分之八十九。那么我们国内的再透析患者，从2018年的57.94万人到2024年这个数字已经增长到了102.73万人。 二零二五年呢这个数字又进一步增至一百一十三点七万人可以看到我们国内这个再透析患者的数量是在一个快速增长增长的状态国内的渗透率也是在快速的提高呃另外呢再叠加我们国内的政策加持呃血透服务整体是在一个加速向基层去下沉的状态嗯国家卫健委之前提出二零二五年底常住人口超过十万人的县均能够提供血透服务那么到了今年呃这一个政策更新后要求变 变更为了常住人口超过六万人的县，均能够提供血透服务。 那么从这个政策的变更中，我们就可以看到呃，目前的总体呃，对这个血透服务向基层下沉的这个推动是在层层加码的。呃，另外呢，根据最新的这个数据显示，目前全国的这个透析中心已经达到了八千九百四十一家，二级及以下的机构占比七成。目前整一个服务网络还在持续下沉的进程中。接下来回到三星自身的这个产品，首先是耗材类的透析液及透析粉。 呃，这个产品目前三星已经做到了国内的这个份额第一。呃，这个产品各位可以把它理解为一个就是呃成分更加复杂的生理盐水。所以这个技术壁垒实际上不高，但是它的主要壁垒呢是输在它的成本端。呃，三星医疗利用自身的这个规模优势，就筑起了很高的这个成本端的壁垒。 首先是它的这个呃生 生产厂遍布全国各地，在呃东北，在云南这些地方都有相关的生产生产能力。所以它的这个辐射范围足够大，同时运输半径足够小，所以这个产品的运输成本可以压压的比较低。呃，第二个呢，就是它的这个产线基本可以达到一个全年满满产满销的状态，所以就规避掉了由于产线停工而引起的这个产线检修以及呃清洗更换的这么一个成本。所以呃，三星也是利用自身的这个规模优势筑起了。 呃，该产品的这个成本壁垒。所以总体总体来看，对比其他友商，该产品的这个价利润空间最大，价格弹性也最大。呃，第二个呢就是血液透析器。血液透析器这个产品呃，是透析中呃的一个核心耗材，就代替肾脏去进行血液中杂杂质的一些清除。 呃，目前呢，三星在这个产品的基础上升级出了它的这个 新一代的湿模透析机这个产品。这个产品是一个就 是一个三赢的局面。对于医生来说呢，视膜透析器在出厂时，它的摩丝就是一个湿润的状态。那么医生在使用视膜透析器进行治疗的过程中，就不需要去进行一个复杂的预冲洗。 那么可以大大的减少医生在治疗患者时的准备时间。啊，那么他在相同的时间就可以治愈更多的患者。啊，对于患者而言，这个产品它有着更好的生物相容性。那么患者在使用这个产品进行血液透析的过程中，就有更低的风险会发生过敏及炎症反应。 那么总体可以提升患者使用呃透析时的这个。安全性和舒适度。那么对于公司来说，这个新产品对它毛利率。对他这个收入结构的改善是非常明显的。 那该产品的毛利率也要显著高于。呃，之前目前临床上主流的肝膜透析器。目前这个产品的高低通量全系列都已经上市。呃，并且在去年中选了23省级京津冀的集采，所以后续的这个放量是会是会是一个非常快速的过程。 嗯。呃，第三个耗材类产品呢，就是这个透析管路。呃，那么透气管路也是每一次在血透透气治疗中都需要配套使用的一个耗材，呃，有非常高频的这个需求刚性。呃。 虽然这个技术壁垒不高，但是对总体生产的这个稳稳定性、质量以及灭菌及供货能力的要求比较高。那么三星这个产品目前在国内的市占率也是达到了第二。他的。整体的这个产品的供供应供应的稳定性，以及它的整体的这个面群就。 灭菌及质量控制都是非常稳定的。呃。目前这个产品三星也是做到了满产满销，所以后续主要看这 产能释放的节奏。可以。 可以推断这个产品后续的这个增长情况。那么第四个呢，就是血液透析设备。呃，血液透析设备。呃，三星因为是半岛出家，所以他 呃，就是有一套全新的打法。 他的这个学推设备。主要聚焦的就是一带。及东盟、拉美、非洲等这些卫生条件相对落后的国家。嗯，呃，从去年的这个销售情况来看，呃，仪器这部分的总销售额是一点六七亿元。 呃，其中大约有百分之六十至百分之七十是海外的这个销售。所以后续主要也是看在海外这个销这个销售放量的节奏。那么刚才三个耗材和一个机器都是在血液透析的这一个领域，更进一步的呢，三星也在这个血液净化领域积极布局。这个血液透析滤过器就是和湿膜透析器同步放量的一个重磅新产品。 血液透析滤过器会在血液透析器的基础上呃拥有这个对流清除的能力，能够在血液透析呃在血透的这个清除小分子毒素的基础上，进一步的清除中大分子的这个溶质。那么就能够给患者带来更加充分、更加彻底的这个血液净化。啊。呃，后续呢这个呃血液透析滤过治疗在国内渗透率 有望进一步的提高，那么整体这个量的这个铺量也是非常呃。 可观的。呃，三星的血液透析滤过器由于有一定的后发优势。呃。可以有进一步的技术升级和积累。 所以可以看到，就是在临床上，它整体的这个安全性以及它这个清除效率都是要优于目前市场上其他的一些产品的。目而且该产品目前也已经进入了二十三省学投的这个耗材的。呃，接续采购增补模组。所以。 嗯，后续这个产品会有一个很强的国产替代以及快速铺量的这么一个逻辑。那么更进一步的，三星医疗还进一步的布局了这个C R T管路，也就是连续肾脏替代治疗的这个。领略 呃，C连连续肾脏替代治疗呢，它就是 呃，相当于在体外做一个非常稳定的人工肾。呃，相比于传统的血透，患者四个小时即可以完成血透呢，