敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 硬质合金龙头布局钨全产业链 ——中钨高新（000657）2015年报点评 2016年04月27日 推荐/首次 中钨高新 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 刘岗 联系人 liugang@dxzq.net.cn 010-66554021 事件： 公司2015年营业收入为58.57亿元，同比下降30.1%；归属于上市公司股东的净利润为-5.16亿元，同比下降-244.3%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-5.5亿元；基本每股收益为-0.82元/股。 公司分季度财务指标 指标 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 营业收入（百万元） 1193.44 3380.39 1304.47 1650.75 990.32 1911.85 1149.15 增长率（%） -68.82% 25.97% -14.95% -27.35% -17.02% -43.44% -11.91% 毛利率（%） 15.16% 11.33% 10.50% 12.10% 11.16% 10.34% 14.01% 期间费用率（%） 15.12% 5.88% 15.83% 13.96% 15.61% 15.62% 15.50% 营业利润率（%） 3.09% 4.34% -6.34% -3.31% -4.06% -20.59% -1.91% 净利润（百万元） 69.89 187.32 -84.03 -48.70 -34.02 -361.38 -21.92 增长率（%） -3540.10% 110.62% -34.65% -40.53% -148.68% -292.92% -73.92% 每股盈利（季度，元） 0.10 0.26 -0.13 -0.08 -0.06 -0.55 -0.04 资产负债率（%） 58.89% 49.85% 52.22% 50.43% 48.94% 49.34% 49.21% 净资产收益率（%） 1.87% 4.78% -2.19% -1.27% -0.89% -10.44% -0.64% 总资产收益率（%） 0.77% 2.40% -1.05% -0.63% -0.45% -5.29% -0.32% 观点： 营收同比下降30.1%，利润空间受原料价格和需求双重挤压。2015年公司营业收入为58.57亿元，较去年同期下降30.1%，实现净利润为-5.28亿元，归属母公司5.16亿元，公司业绩出现亏损。主要原因2015年硬质合金主要原料钨精矿价格持续下滑，下游产品需求不旺，年平均价格为7.1万元/吨，同比下降33%。原料价格持续下降，企业需要消化高价位原料，造成盈利下降，挤压利润空间。另一方面，2015年公司取得政府补助4,634.19万元，较上年同期13,249.03万元减少8,614.84万元。投资收益同比减少7,439.48万元，政府补助项目、投资收益同比减少也对公司报告期业绩产生较大影响。 收储限产双重行动，钨价2016年有望回升。2016年国储局计划收储钨精矿总量，相当于2015全年生产量的近10%。同时，中国钨业协会倡议2016年钨精矿产量同比下降15%。在收储落实和企业减产的双重推动下，钨产业经营环境有望改善，截至目前，钨精矿价格已经上涨8%左右，利好公司未来发展。 东兴证券财报点评 中钨高新（000657）：硬质合金龙头布局钨全产业链 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES布局钨全产业链。一方面，公司计划在未来三年内通过并购重组等方式使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工的完整钨产业链，将中钨高新打造成为五矿集团钨及硬质合金的强势企业。另一方面，2015年，湖南有色集团对下属企业的内部股权重组和调整，中钨高新的控股股东发生变化，有利于理顺湖南有色集团与湖南有色的业务线条，使双方利益一致并实现内部资源的有效整合。 研发打破国外垄断，强化公司核心竞争力。2015年，公司圆满完成2个国家“十二五”科技支撑计划项目，并顺利通过了国家科技部的验收，打破了国外盾构刀具厂家的垄断地位，为公司盾构道具的关键原材料设备、硬质合金生产、道具制造的呢过产业化提供了技术保障，巩固了公司在国内硬质合金的龙头地位。 三费较高制约业绩,未来下降空间大。报告期公司三项费用为8.9亿元，较上年同期仅下降1.49%，而营业收入同比下降30.10%，较高的固定成本，加上宏观经济下行，制约公司业绩增长，未来公司可进一步采取优化产品结构、降低生产成本等措施，并取得一定成绩。 结论： 公司主营钨相关产业，计划未来向钨完整产业链发展，巩固自身硬质合金垄断低位。2016年钨价回升，利好公司未来发展，公司需进一步采取优化产品结构、降低生产成本等措施。我们预计公司2016年、2017年EPS分别为0.02元/股和0.05元/股，对应P/E分别为998x和320x。首次覆盖，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 1. 汇率波动风险；2.行业竞争风险。 东兴证券财报点评 中钨高新（000657）：硬质合金龙头布局钨全产业链 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 4219 3348 3171 3377 3502 营业收入 8380 5857 5722 5931 6076 货币资金 759 499 458 474 486 营业成本 7454 5212 5003 5176 5284 应收账款 821 810 784 894 949 营业税金及附加 64 39 34 36 36 其他应收款 50 24 24 25 25 营业费用 283 287 229 237 243 预付款项 146 69 69 69 69 管理费用 456 509 315 326 334 存货 1954 1469 1371 1418 1448 财务费用 164 94 83 73 73 其他流动资产 0 42 42 42 42 资产减值损失 58.62 287.76 80.00 80.00 80.00 非流动资产合计 3599 3482 3178 3004 2828 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 10 10 10 投资净收益 74.60 0.21 0.00 0.00 0.00 固定资产 2713.39 2498.56 2451.33 2344.74 2206.53 营业利润 -27 -571 -23 3 25 无形资产 533 543 536 528 520 营业外收入 134.53 53.76 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 67 64 27 27 27 营业外支出 3.54 12.63 5.00 5.00 5.00 资产总计 7818 6830 6348 6381 6331 利润总额 104 -530 2 28 50 流动负债合计 3065 2492 2015 2034 1957 所得税 58 -2 0 3 5 短期借款 1759 1005 623 665 607 净利润 47 -528 2 25 45 应付账款 719 631 548 525 507 少数股东损益 25 -12 -9 -9 -9 预收款项 125 161 161 161 161 归属母公司净利润 22 -516 11 34 54 一年内到期的非流动负债 253 347 350 350 350 EBITDA 542 -71 234 250 274 非流动负债合计 833 878 560 560 560 EPS（元） 0.04 -0.82 0.02 0.05 0.09 长期借款 562 560 560 560 560 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 3897 3370 2575 2594 2517 成长能力 少数股东权益 439 504 495 486 477 营业收入增长 43.1% -30.1% -2.32% 3.66% 2.44% 实收资本（或股本） 629 629 629 629 629 营业利润增长 -119.7% 385.7% -95.99% -111.92% 829.87% 资本公积 2732 2741 2741 2741 2741 归属于母公司净利润增长 -102.1% 244.7% -102.11% 211.71% 60.02% 未分配利润 134 -382 -375 -353 -317 获利能力 归属母公司股东权益合计 3482 2956 3043 3065 3100 毛利率(%) 11.04% 11.01% 12.55% 12.73% 13.03% 负债和所有者权益 7818 6830 6348 6381 6331 净利率(%) 0.56% -9.02% 0.03% 0.42% 0.75% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 0.28% -7.55% 0.17% 0.53% 0.86% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 0.63% -17.45% 0.36% 1.11% 1.75% 经营活动现金流 1117 574 463 140 241 偿债能力 净利润 47 -528 2 25 45 资产负债率(%) 49.85% 49.34% 40.56% 40.66% 39.77% 折旧摊销 404.29 406.40 0.00 173.72 175.65 流动比率 1.38 1.34 1.57 1.66 1.79 财务费用 164 94 83 73 73 速动比率 0.74 0.75 0.89 0.96 1.05 应付帐款的变化 0 0 -83 -24 -18 营运能力 预收帐款的变化 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.96 0.80 0.87 0.93 0.96 投资活动现金流 -821 301 -37 -80 -80 应收账款周转率 11 7 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 12.40 8.67 9.70 11.06 11.78 长期投资 0 0 10 10 10 每股指标（元） 投资收益 75 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.04 -0.82 0.02 0.05 0.09 筹资活动现金流 -1279 -706 -468 -43 -149 每股净现金流(最新摊薄) -1.56 0.27 -0.07 0.03 0.02 短期借款 1759 1005 623 665 607 每股净资产(最新摊薄) 5.54 4.70 4.84 4.88 4.93 长期借款 562 560 560 560 560 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 494.29 -21.08 998.39 320.29 200.16 资本公积增加 -9 9 0 0 0 P/B 3.12 3.68 3.57 3.55 3.51 现金净增加额 -983 169 -41 17 12 EV/EBITDA 23.41 -174.08 51.05 47.97 43.52 资料来源：