电力行业2025年及2026一季报业绩综述：水升火平藏隐忧，风光沉落显曙光

——电力行业2025年及2026一季报业绩综述 分 析 师 ：严 家 源S A C：S 0 1 6 0 5 2 5 1 1 0 0 0 4 投资要点 ➢火电：电量回升，煤价红利余温尚存。火电板块53家公司中，2025年有32家实现归母净利润同比增长、4家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有26家实现归母净利润同比增长，4家扭亏为盈；同比下降的有20家，3家持续亏损。2026年初以来秦皇岛港煤价小幅回落，2026Q1同比下降5元/吨，降幅0.7%，长协煤与现货煤价差缩小。2026年年度长协电价分化加剧：北方（例如河北河南）绝对价仍高于东南沿海（例如江浙皖）。2026Q1单季度火电板块归母净利润为233.64亿元，同比下降1.3%；单季度毛利率、净利率分别为17.1%、10.1%，分别同比增长0.3、0.02个百分点。 ➢水电：来水不佳，释放蓄能保供。水电板块22家公司中，2025年有12家实现归母净利润同比增长，同比下降的有6家。2026Q1有14家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有3家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2025年上半年来水偏枯，下半年显著回升，全年全国水电发电量达到1.31万亿千瓦时，同比增长3.1%。A股水电板块实现归母净利润563亿元，同比增长7.7%。2026年一季度全国平均降水量54.7毫米，较常年同期偏少。全国主要江河径流量较常年同期总体偏少近1成，9520座重点水库蓄水总量较常年同期偏多近1成。A股水电板块单季毛利率、净利率同比提高1.4、3.4个百分点达到43.8%、30.6%。 ➢新能源：风电装机提速、利用小时骤降，光伏电量高增、新增装机回落。新能源板块30家公司中，有8家实现归母净利润同比增长，同比下降的有15家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有4家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有19家，另1家出现由盈转亏、5家持续亏损。2025年4月27日国常会核准5个核电项目、10台机组，分属中核、中广核、国家电投、华能四大核电集团。2025年风电新增装机容量12048万千瓦，与上年同期相比增加4065万千瓦，同比增长50.9%；光伏新增装机容量31751万千瓦，与上年同期相比增加3953万千瓦，同比增长14.2%。 ➢投资建议：2026年一季报中，水电喜洋洋、火电松口气、核电摇摇头、绿电惨兮兮。但2027年“涨电价”的核心逻辑之一，就是绿电或在2026年跟火电经历了电价“三国杀”后、风光供给侧二阶导的下行斜率有望超出市场预期、最终绿电行业或有机会迎来量价的修复反转，且风电或存在先于光伏迎来行业周期拐点的可能性。近期部分地区现货电价已经开始反应，面子在大湾区、里子在包邮区。火电建议关注华能国际（A/H）、申能股份、江苏国信；水电建议关注长江电力、黔源电力、电投水电；绿电建议关注龙源电力（A/H）、福能股份、江苏新能；核电建议关注中国核电。 ➢风险提示：利用小时下降；上网电价波动；降水量减少；政策推进不及预期。 1.1供需：暖冬需求偏弱，低碳强化挤压火电 ◼需求侧 ➢2025年冬季偏暖、夏季极端高温强度偏弱，温度拉动作用减弱。叠加高基数影响，带动用电量增速出现回落。2025年全社会用电量10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%，较去年增速回落1.8PCT，2021-2025年复合增速为5.7%。 ➢受数据中心等新兴产业用电需求高增，2026年一季度，全社会用电量2.5万亿千瓦时，同比增长5.4%。 ◼供给侧 ➢2025年来水总体偏丰，水电发电量同比明显正增，成为稳供主力；同时，新能源装机容量大增，带动2025年全国规上电厂发电量9.72万亿千瓦时，同比增长3.2%，较去年增速回落2.6PCT。 ➢随着一季度用电需求回暖，以及风光新增装机持续释放，核电稳增，带动2026年Q1全国规上电厂发电量2.4万亿千瓦时，同比增长4.8%。 资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所 1.2景气度：2025水火共进、风光黯淡 ◼2025 ➢电力行业105家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有52家，扭亏为盈的8家；34家公司归母净利润同比下降，有4家公司由盈转亏，7家持续亏损。 ➢在各子板块中，2025年火电（含热电、生物质发电等）板块53家公司中，有32家实现归母净利润同比增长、4家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。水电（含地电等）板块的22家公司中有12家实现归母净利润同比增长，同比下降的6家。新能源（核电、风电、光伏发电）板块30家公司中，有8家实现归母净利润同比增长，同比下降的有15家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损、3家扭亏为盈。 ➢2025年，全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别下降0.4%、下降2.9%、增长11.3%，毛利率、净利率分别为24.6%、13.3%，比2024年分别提高2.0、1.3个百分点。 资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所 1.2景气度：2026Q1风光沉沦、火平水升 ◼2026Q1 ➢电力行业105家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有44家，有6家公司扭亏为盈；有42家公司归母净利润同比下降，另有2家由盈转亏、11家持续亏损。 ➢在各子板块中，2026Q1火电（含热电、生物质发电等）板块53家公司中，有26家实现归母净利润同比增长，4家扭亏为盈；同比下降的有20家，3家持续亏损。水电（含地电等）板块的22家公司中有14家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有3家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。新能源（核电、风电、光伏发电）板块30家公司中，有4家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有19家，另1家出现由盈转亏、5家持续亏损。 ➢2026Q1，全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长1.8%、增长1.6%、增长2.0%；毛利率、净利率分别为24.1%、14.6%，同比分别提高0.1、下降0.2个百分点。 资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所 2.1火电：2026Q1电量回升，煤价红利余温尚存 ➢我们选取了火电（含热电、生物质发电等）板块53家公司中，2025年有32家实现归母净利润同比增长、4家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有26家实现归母净利润同比增长，4家扭亏为盈；同比下降的有20家，3家持续亏损。 2.1火电：2026Q1电量回升，煤价红利余温尚存 ◼2025 ➢全国主要电企火电投资额2400亿元，同比增长51.1%，增速较2024年下降3.2个百分点； ➢全国规上火电新增装机容量9450万千瓦，与上年同期相比增加3679万千瓦，同比增长64%; ➢火电装机容量153904万千瓦，同比增长6.5%，比上年同期提高2.7个百分点； ➢全国火电设备累计平均利用小时4147小时，比上年同期减少235小时，降幅5.4%； ➢火电发电量62946亿千瓦时，同比下滑0.8%，比去年回落2.6个百分点； ➢2025年秦皇岛港动力末煤平仓价均价回落158元/吨，大部分地区煤电综合电价下降但基本保持相对高位； ➢2025年火电板块营收降幅（-4.2%）低于成本降幅（-6.6%），板块全年营收1.33万亿元，同比下降4.2%，归母净利润829.06亿元，同比增长12.4%，盈利能力进一步提高，毛利率、净利率分别同比增加2.1、1.3个百分点。 资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所 2.1火电：2026Q1电量回升，煤价红利余温尚存 ◼2026Q1 ➢全国规上火电新增装机容量2403万千瓦，与2025年Q1同期相比增加1477万千瓦，同比增加160%; ➢火电装机容量155343万千瓦，同比增长7.1%，较上年同期提高3.2个百分点； ➢火电发电量15895亿千瓦时，同比增加3.7%，较上年同期提高8.1个百分点； ➢2026年初以来秦皇岛港煤价小幅回落，2026Q1同比下降5元/吨，降幅0.7%，长协煤与现货煤价差缩小。2026年年度长协电价分化加剧：北方（例如，河北河南）绝对价仍高于东南沿海（例如，江浙皖）。成本端现货煤价下降，成本下行抵御电价压力，2026Q1单季度火电板块归母净利润为233.64亿元，同比下降1.3%；单季度毛利率、净利率分别为17.1%、10.1%，分别同比增长0.3、0.02个百分点。 2.2水电：2026Q1来水不佳，释放蓄能保供 ➢我们选取了水电（含地电等）板块的22家公司中，2025年有12家实现归母净利润同比增长，同比下降的有6家。2026Q1有14家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有3家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。 2.2水电：2026Q1来水不佳，释放蓄能保供 ◼2025 ➢全国主要电企水电投资额1033亿元，同比下降4.8%，比上年同期回落14.3个百分点； ➢全国规上水电新增装机容量1215万千瓦，与上年同期相比减少163万千瓦； ➢水电装机容量44802万千瓦，同比增长2.8%，比上年同期降低0.6个百分点； ➢全国水电设备累计平均利用小时3367小时，比上年同期增加12小时； ➢水电发电量13144亿千瓦时，同比增长3.1%，比上年同期降低8.5个百分点； ➢2025年上半年来水偏枯，下半年显著回升，全年全国水电发电量达到1.31万亿千瓦时，同比增长3.1%。A股水电板块全年营收1904亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润563亿元，同比增长7.7%，毛利率同比提高1.6个百分点达到48.1%，净利率同比提升0.8个百分点达到31.5%。 资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所 2.2水电：2026Q1来水不佳，释放蓄能保供 ◼2026Q1 ➢全国规上水电新增装机容量142万千瓦，与上年同期相比减少71万千瓦； ➢全国规上水电装机容量44967万千瓦，同比增长2.8%，比上年同期减少0.6个百分点； ➢2025Q4各大水库蓄能较好，带动2026Q1水电发电量同比增长8.6%，比上年同期提升2.3个百分点； ➢A股水电板块单季毛利率、净利率同比提高1.4、3.4个百分点达到43.8%、30.6%； ➢2026年一季度全国平均降水量54.7毫米，较常年同期偏少。全国主要江河径流量较常年同期总体偏少近1成，9520座重点水库蓄水总量较常年同期偏多近1成。 2.3新能源：核电高核准节奏延续，风光装机大增 ➢我们选取了新能源（核电、风电、光伏发电）板块30家公司中，有8家实现归母净利润同比增长，同比下降的有15家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有4家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有19家，另1家出现由盈转亏、5家持续亏损。 2.3核电：25年新增核准10台，延续高核准节奏 ◼2025 ➢发电量4812亿千瓦时，同比增长8%，比上年同期提高5个百分点； ➢平均利用小时7104小时，比上年同期减少579小时，降幅7.5%； ➢新增装机容量153万千瓦，与上年同期相比减少240万千瓦，同比减少61%； ➢装机容量6248万千瓦，同比增长2.7%，比上年同期回落4.2个百分点； ➢完成投资额1610亿元，同比增长9.6%，与上年同期减少45.2个百分点。 ➢2025年4月27日国常会核准5个核电项目、10台机组，分属中核、中广核、国家电投、华能四大核电集团；其中中核集团获批浙江三门核电三期2台机组，中广核落地广东台山二期、广西防城港三期合计4台机组，国家电投获批山东海阳核电三期2台机组，华能集团拿下福建霞浦核电一期2台机组。 ◼2026Q1 ➢发电量1129亿千瓦时，同比下降3.8%，增速比上年同期回落16.8个百分点。 2.3风电：装机提速，利用