毛利拐点初现曙光，行业格局持续优化——2024年报及2025年一季报综述

请务必阅读正文之后的免责条款部分毛利拐点初现曙光，行业格局持续优化——2024年报及2025年一季报综述[table_Authors]涂力磊(分析师)谢皓宇(分析师)白淑媛(分析师)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880525040101S0880518010002S0880518010004本报告导读：一方面，房企仍在缩表，盈利首次转亏；另一方面，回款缩降导致现金承压，房企加速盘活库存，为“瘦身”后再重新出发蓄力。投资要点：[Table_Summary]2025年毛利率有见底企稳的迹象，随着拿地权益比提升将降低少数股东吞噬利润局面。重点房企毛利率从2019年开始下滑，一直到2024年继续下滑2.8pct创历史新低至13.8%。究其原因主要来自拿地价格过高，对市场价格下行预判不足。当前市场销售规模下行叠加房企融资受限背景下，房企被迫低价甩卖资产，保全现金和信用。随着近年来拿地成本下降（例如部分地方政府逐步取消土地拍卖中的“竞配建”“竞自持”等附加条件，直接降低房企隐性成本），房企结算毛利率在2025年1季度出现见底企稳迹象。此外，由于重点房企近年来拿地权益比提升，少数股东权益占比开始停止上升。未来少数股东对利润高占比现象或有好转。持续缩表，负债压降与利润首亏成主因。2024年36家重点房企资产扩张继2022年出现首次净减少后继续减少，共减少9125亿元，主要源于负债扩张净减少7334亿元和净利润亏损1056亿元。2024年重点房企资产扩张从2023年净减少6260亿元继续大幅净减少9125亿元，其中：1）2024年负债扩张继续净减少7334亿元，延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势；2）2024年权益扩张继续净减少735亿元，同比下滑2.7倍；3）2024年净利润首次出现亏损，亏损达1056亿元，表现出房企项目结算的滞后性。盈利首转亏，出清继续。2024年房企毛利率再次创新低，净利率首次为负数，主要原因是：1）市场下行房价调整，高价地被动去化。房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，到2024年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成2024年对联营企业和合营企业投资收益继2022年“腰斩”后，同比继续大幅下降94%；3）由于之前的项目拿地权益比处于低位，少数股东“吞噬”利润的迹象仍在。综上，造成2024年75%的重点房企毛利率、房企归母净利率下滑。回款缩降，库存盘活突围。一方面，由于销售回款持续缩降，现金流承压，造成有息杠杆率持续攀升；另一方面，由于融资红利和土地红利消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。近年叠加销售端下行，房企在拿地端决策更为谨慎。2024年企业表内外土储降幅进一步扩大，呈现加速收缩。房企存货周转率维持高位，源自竣工结算的加速和盘活库存，以实现资金的快速回笼。我们认为，市场将从简单政策博弈转向竞争格局改善，市场修复能力已逐渐显现，继续看好蓝筹板块，推荐：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、城建发展、天健集团、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：华润置地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A；5）资管类-首程控股。风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。 目录1.资产缩表持续，利润出清加速..................................................................31.1.持续缩表，负债压降与利润首亏成主因............................................31.2.利润首转亏，出清继续........................................................................41.2.1.收入下降，三费率呈上升趋势.....................................................41.2.2.房价承压，存货减值计提继续创新高.........................................41.2.3.行业下行，对联营合营的投资收益大幅缩减.............................51.2.4.权益提升，少数股东对利润的高占比将好转.............................51.2.5.综上，75%的房企毛利率、归母净利率下滑..............................62.回款缩降，库存盘活突围..........................................................................92.1.市场下行，销售回款持续走低............................................................92.2.现金承压，有息杠杆率接连攀升......................................................102.3.土储缩降，拿地降幅持续走阔..........................................................112.4.周转高位，房企库存加速盘活..........................................................123.风险提示....................................................................................................12 1.资产缩表持续，利润出清加速1.1.持续缩表，负债压降与利润首亏成主因2024年36家重点房企1资产扩张2继2022年出现首次净减少后继续减少；共减少9125亿元，主要源于负债扩张3净减少7334亿元和净利润亏损1056亿元。2024年重点房企资产扩张从2023年的净减少6260亿元继续大幅净减少9125亿元，其中：1）2024年负债扩张继续净减少7334亿元，延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势；2）2024年权益扩张4继续净减少735亿元，同比下滑2.7倍；3）2024年净利润首次出现亏损。亏损达1056亿元，表现出其项目结算的滞后性。图1：2024年重点房企资产扩张净减少9125亿元数据来源：WIND，国泰海通证券研究图3：2024年重点房企负债扩张净减少7334亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究1本报告选取36家重点房企，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、金地集团、新城控股绿地控股、华侨城A、陆家嘴、建发股份、上海临港、滨江集团、新湖中宝、张江高科、华发股份、中华企业、金融街、大悦城、信达地产、中国国贸、外高桥、金科股份、浦东金桥、中新集团、南京高科、荣盛发展、首开股份、华夏幸福、格力地产、中南建设、天健集团、城建发展、鲁商发展、阳光城、中交地产、北辰实业、上实发展。4权益扩张为期末权益总计-期末权益总计-净利润365%-23%48%16%-7%-1%-47%-150%-15000-10000-50000500010000150002000020152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资产扩张(亿元)资产扩张增速（右）20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024利润扩张贡献率-40%432%-22%56%11%-10000-500005000100001500020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024负债扩张（亿元） -78%-19%6% -46%-200%-100%0%100%200%300%400%-54%-181%-71%-13%-200%-100%0%100%200%300%400%500%负债扩张增速（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分注：负债扩张贡献率=负债扩张/资产扩张权益扩张贡献率=权益扩张/资产扩张利润扩张贡献率=净利润/资产扩张数据来源：Wind，国泰海通证券研究2资产扩张为期末资产总计-期初资产总计3负债扩张为期末负债总计-期初负债总计 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究图6：2024年三费率同比上升1.3pct至8.3%数据来源：Wind，国泰海通证券研究7.5%6.8%7.5%7.9%7.7%6.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024三费率 数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.利润首转亏，出清继续1.2.1.收入下降，三费率呈上升趋势2024年，重点房企的三费率同比上升1.3pct至8.3%，因受房企开发结算收入下降影响，三费率均呈上升趋势。其中财务费用率上升最快，同比提升1.0pct至3.1%，销售费用率同比上升0.2pct至2.7%，管理费用率同比上升图7：2024年三费率均呈上升趋势，因收入下降过快数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.2.房价承压，存货减值计提继续创新高2024年重点36家房企继续计提资产减值损失645亿元，存货减值准备549亿元；主要系房地产项目结算存在滞后性。房企继续消化历史高价地包袱。房企经历2017年土地扩张后，从2018年便开始计提存货减值准备。随着土地双集中带来地价溢价率持续走高，以及房价2022年开始承压，企业计提减值幅度持续扩大。2.8%2.5%2.3%2.6%2.6%2.7%2.6%2.6%1.9%2.0%1.7%1.7%2.1%2.0%1.6%3.0%3.0%2.7%3.2%3.1%3.0%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024销售费用率财务费用率 0.2pct至2.4%。6.9%7.1%6.9%8.3% 2.5%2.6%2.7%1.7%2.0%2.2%3.1%2.6%2.6%2.2%2.4%管理费用率 数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.3.行业下行，对联营合营的投资收益大幅缩减2024年重点房企对联营企业和合营企业投资收益继2022年“腰斩”后，同比继续大幅下降94%。重点房企的联营企业和合营企业也受到行业遇冷的不利影响，业绩下滑从而造成房企对其投资收益下降。图9：2024年重点房企对联营企业和合营企业的投资收益大幅下降94%数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.4.权益提升，少数股东对利润的高占比将好转由于重点房企近年来拿地权益比提升，未来少数股东对利润占比过高现象有望好转。2022年开始少数股东损益占利润比大幅提升，但目前提升趋势明显放缓。未来随着拿地权益比提升，该现象影响将有下降。同时，我们注意到部分房企权益净利润出现亏损，而少数股东损益仍然为正，主要原因是少数股东损益仅反映合作方在项目公司层面利润，而公司权益净利润除按股权比例汇总项目公司层面利润外，还需扣除上市公司层面费用，以及考虑投资损益、资产交易损益等影响。13%68%43%48%28%010020030040050060020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024投资收益（亿元）对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）对联营企业和合营企业的投资收益同比增速（右） 23%21%-15%-