轻工行业2018年报&一季报总结：家居格局回暖，包装曙光初现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2019年05月09日 轻工制造 轻工行业2018年报&一季报总结 --家居格局回暖，包装曙光初现 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 124 行业总市值(百万元) 774420.660 行业流通市值(百万元) 535642.199 [Table_Report] 相关报告 <<轻工行业2018年中报总结-包装布局 窗 口 开 启 ， 造 纸 家 居 还 看 龙头>>2018.09.05 <<轻工行业三季报总结-包装拐点已现，配置必选消费，家居等待黎明>>2018.11.05 <<2019年轻工行业投资策略-黎明将至，价值回归，精选赛道，拥抱成长>>2019.01.05 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 欧派家居 104.16 3.2 3.74 4.49 5.43 42 32 27 22 1.5 买入 帝欧家居 20.05 0.14 0.99 1.43 1.77 169 24 18 14 0.04 买入 晨光文具 36.19 0.694 0.88 1.10 1.38 51 40 32 25 1.5 买入 中顺洁柔 9.77 0.27 0.31 0.43 0.52 32 33 24 20 2.00 买入 合兴包装 4.85 0.12 0.20 0.31 0.35 46 28 18 16 0.44 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  家居：山重水复，柳暗花明  板块市场表现：年初至今，家具板块（申万分类）累计跌幅32.8%，行情变动主要集中在6月份以后。业绩总结：2018H1，28家家居公司合计实现营业收入427.69亿元，同比增长23.9%；实现归母净利润34.99亿元，同比增长5.3%，二季度增速下滑明显，竞争加剧对盈利端有负面影响。从盈利能力和费用情况来看，2018H1,家居板块整体销售费用率15.5%，市场竞争加剧下整体销售费用率提升。  定制：我们从品类、业务、渠道、单店增长和渠道增长驱动拆分五个角度出发，量化得出下述结论。1）品类：橱柜增速低于衣柜增速，二线企业对拓品类的增长依赖高于一线企业，从增长驱动的渠道和品类多样性来看，一二线企业之间的差距正在进一步扩大。2）业务：大宗放量成存量单品主要业绩驱动力，构成单品营收增速胜负手，2019兼顾整装。3）渠道：衣柜开店大于橱柜，品类和品牌形成渠道拓张差异。4）单店增长驱动拆分：单值贡献>新开店贡献>客流贡献，渠道竞争转为服务和产品竞争。最终落脚于定制家居公司前端服务与产品配套能力的角力，比拼内功的时代已经到来。a）2018年单店提货额相对持平或略有下滑，龙头的优势品类提货额领先明显。b）客单价：衣柜单值增幅高于橱柜，大宗对橱柜套均价形成负面影响，衣柜的全屋配套优势在单值提升上开始凸显。5）经销渠道增长驱动拆分：优势品类新开店贡献首次超越存量门店贡献，新拓品类存量门店贡献依旧高于新开门店。存量门店单店提货额增幅转负，新增存量门店贡献>单店客流贡献。  软体：2018年软体家具表现整体优于家居板块，“小而美”vs“大而全”，顾家与梦百合配套品占营收比重基本持平，凸显差异化战略中的一致性。  成品：对比C端零售渠道公司，以B端工程渠道为主的工装企业增速相对稳定，盈利上优质企业规模效应超预期。工装兼具成长性与确定性，建议行业端把握竣工交房大年，公司端关注客户优势+规模效应。  造纸：需求触底，静待反转  造纸：关注生活用纸弹性，关注文化纸格局好转。行业基本面：造纸行业需求端自2018年6月开始下行，其中文化纸需求增速趋缓，包装纸需求同比下滑约10%。叠加考虑包装纸产能投放加速，行业出现供需不匹配的情况。纸价与成本：2018年下半年开始各主要纸种价格均呈现下滑趋势。成本端木浆价格Q4开始下降，略滞后于纸价下行。废纸方面国废外废价差重新拉升，利好龙头企业巩固优势。吨盈情况：从行业模拟数据看，文化纸吨盈目前触底反弹，但包装纸在成本抬升压力下吨盈依然处于下滑趋势。龙头企业情况：2018年，造纸板块龙头企业收入利润表现均优于行业平均水平。分析重点公司数据发现，行业龙头企业2018年吨纸价格均有同比提升，但吨盈利方面分化显著。文化纸方面，太阳纸业、晨鸣纸业吨盈下降势头明显较博汇和华泰股份缓和，表明木浆自给能力可以提升成本优势。包装纸方面，山鹰纸业、玖龙纸业吨盈较2017年提升，我们判断主要来自产品结构升级与外废配额红利。投资展望：当下时点，我们推荐木浆价格下行受益的生活用纸行业，推荐中顺洁柔，建议关注恒安国际、维达国际。中长期建议关注行业格局改善，资本支出有望逐步下行的文化纸龙头太阳纸业。  包装：曙光初现，王者时代  包装：包装板块2018年业绩表现领跑轻工行业。高端包装龙头裕同科技、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 烟标龙头劲嘉股份和箱板瓦楞包装龙头合兴包装市占率均呈现提升趋势。从行业规模和市占率基数两个维度看，我们认为，轻资产扩张模式下，合兴包装最有望受益于行业集中度提升的大趋势。我们看好公司PSCP平台在轻资产模式下实现放量扩张。同时从2018年年报看，PSCP客户结构趋于合理，毛利率同比改善，现金流大幅好转。  晨光文具：万亿市场，龙头温床  晨光文具：自2012年以来，晨光文具连续7年营收增速大于20%，CAGR为28.5%。归母净利润持续高于15%，CAGR为23.7%。从历史表现看，公司业绩增长兼具高速性和可持续性。细分产品上，办公文具近年持续高增长，占公司营收比重已达54%。尽管办公文具较其他产品毛利率低，一度导致公司总毛利率下滑，但近年各产品线毛利率稳健攀升使得总体毛利率有企稳趋势。分业务看，公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普2018年贡献公司总营收增长的61%。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。  建议关注标的：欧派家居、帝欧家居、晨光文具、中顺洁柔、合兴包装  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 年报业绩回顾：三四季度业绩放缓，估值探底回升 ............................................ - 7 - 轻工行业年报业绩回顾 ................................................................................ - 7 - 市场表现：估值探底回升 ............................................................................ - 8 - 板块回顾与展望： ............................................................................................. - 11 - 家居业绩总结：收入前高后低，利润率先反转 .......................................... - 11 - 定制：行业洗牌看渠道变革，经营质量龙头优势凸显 ............................... - 13 - 软体：“小而美”vs“大而全”，差异化战略中的一致性 ........................... - 22 - 成品：工装兼具高成长与确定性，规模效应超预期 .................................. - 23 - 造纸：关注生活用纸业绩弹性，长线看文化纸格局改善 ........................... - 26 - 包装印刷：集中度提升带来的α效应是核心看点 ...................................... - 33 - 文娱：万亿市场，龙头成长的孵化器 ........................................................ - 39 - 重点覆盖公司年报&一季报业绩一览 ......................................................... - 45 - 风险提示 ............................................................................................................ - 46 - 原材料价格上涨风险 .................................................................................. - 46 - 地产景气程度下滑风险 .............................................................................. - 46 - 图表目录 图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速 ................................................... - 7 - 图表 2：轻工及二级子板块归母净利润增速 ....................................................... - 7 - 图表 3：轻工及二级子板块分季度收入增速 ....................................................... - 8 - 图表 4：轻工及二级子板块分季度归母净利润增速 ............................................ - 8 - 图表 5：轻工制造（SW分类）年初至今涨跌幅（%） ..................................... - 8 - 图表 6：轻工及二级子板块PE（ttm）变动趋势 ............................................... - 9 - 图表7：家具板块（SW分类）指数表现 ............................................................ - 9 - 图表8：家具板块（SW分类）2018年初至今涨跌幅 ........................................ - 9 - 图表9：29家家居企业股价年初至今涨跌幅 ...................................................... - 9 - 图表10：造纸板块（SW分类）指数表现 ........................................................ - 10 - 图表11：造纸板块（SW分类）2018年初至今涨跌幅 .............